公募FOF《指引》落地点评：大类资产配置再添新利器

　　主要内容:

　　事件:证监会于9月23日正式发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》l基金中基金(FOF)指引落地将有利于资产配置的专业化走向深入。“资产荒”的大背景下,商业银行和保险公司等资产配置机构对专业化资产配置的需求明显提升,居民资产配置深化的进程也刚刚开始。公募基金行业经过15年的发展,已经具有了丰富的品类和相当的投资水平和深度,但随之而来的是公募基金管理人筛选的信息不对称问题,以及基金配置决策和资产配置决策一定程度的低效性问题。而FOF能够有效实现投资专业资源的优化配置,解决信息不对称的问题。我们认为FOF指引的落地正当其时,在“资产荒”的大背景下将有望迎来爆发。未来基金公司产品设计的重点和资产配置机构配置方式变革的重点都应该向FOF倾斜。

　　此次基金中基金指引充分体现了管理层对于发展FOF审慎的态度,避免基金公司的利益冲突是制度设计的核心出发点。我们认为基金中基金指引值得关注的要点包括以下5个方面:

　　1.FOF的投资范围,充分体现了FOF作为资产配置投资工具的功能定位,但个券与衍生品的作用也未完全被限制:《指引》规定FOF基金中至少的80%仓位需投资于公募基金。除了明确规定分级基金等结构较为复杂的基金不能投资外,其他基金类别并未被明确限制,充分体现了FOF基金可以作为资产配置投资工具的功能定位,而管理层对于分级基金的高压态度也得到了延续。与此同时,《指引》也明确了FOF可以投资与股票和债券等金融工具。这意味着,FOF基金可以通过个股和个券精选实现超额收益。另外,FOF投资于衍生品未被明确禁止,这意味着在FOF后续发展中适当加入对冲和杠杆特征的可能性并未被完全扼杀。

　　2.FOF可投资基金标的的门槛:运作期限1年+净资产1亿,主要出于等审慎性考虑,一定程度上也限制了FOF基金选择标的有效性的提升,后续仍存规则细化的空间。运作期限1年和净资产1亿元体现了管理层在FOF发展初期对于基金管理人历史业绩和基金流动性的关注,但这样的规定也限制了FOF早期参与一些历史业绩良好,投资风格相合的老基金经理的新基金产品,有可能限制FOF择时的灵活性。而1亿元的门槛也使得一些规模略小于1亿元的优秀基金被拒之门外,而未来维持基金规模在1亿元以上,将成为诸多基金产品的首要目标,由此带来的行为激励扭曲和基金公司资源的耗费还有待观察。未来在历史业绩的跟踪调整为基金经理MOM视角+基金产品FOF视角,以及将可投资公募基金的净资产规模要求适度放开等方面存在进一步规则细化的空间。

　　3.FOF的仓位管理:通过运用货币基金工具可以实现股票资产仓位[0%,100%]的调整。《指引》规定FOF投资于基金的仓位要求为至少80%,但借助货币型基金和债券型基金的配置,FOF理论上的股票资产仓位为[0%,100%],因此FOF在大类资产配置方面拥有较高的灵活性。

　　4.FOF的审慎性监管:避免基金公司利益冲突是核心。《指引》除了明确FOF投资单只基金的份额不能超过FOF总规模的20%这项规定是出于引导分散化投资的目的之外,其他FOF投资和产品设计的约束基本都出于避免基金公司利益冲突的目的。其中基金管理人通过FOF购买自己管理、托管的基金产品的部分不能再收取管理费、托管费以及相关渠道费用;FOF基金管理需要单独成立部门、专门人员,FOF基金经理不得同时兼任其他基金的基金经理等,未来避免利益冲突将是监管部门核查FOF重点关注的方向。《指引》还特别规定了FOF基金管理人应代表FOF基金持有人参加相关FOF所投资基金的持有人大会,保证FOF基金持有人的权利义务得到保障。

　　5.特别强调的ETF联接基金:降低跟踪误差的“ETF2.0”。我们注意到《指引》对于ETF联接基金做出了特别规定。我们认为ETF联结基金能够通过投资同一标的指数的多只ETF基金,实现降低跟踪误差的目的,可以视为ETF2.0,未来ETF联接基金将量化对冲等对于跟踪误差要求较高的领域得到广泛应用,发展空间较大。另外,《指引》对于ETF联接基金申购同基金公司的ETF无需免除申购赎回费的规定可能存在困惑,我们对此的理解是,这样的规定避免了ETF联接基金通过现金申购(高费率,同时会使得ETF的跟踪误差加大)的方式对标的ETF的其他投资者造成损害,却不需要支付相应成本的情况。

　　FOF《指引》落地对当前市场影响相对中性,不宜过度解读。FOF规模的扩张将主要依赖于其他资产配置渠道的资金分流。虽然理论上讲,FOF有助于降低资产配置和基金选择上的信息不对称,但资产配置机构因为有了FOF,而增加A股的配置需要一个前提条件:投资A股公募基金的FOF(新渠道)相比资产配置机构直接购买基金或直接投资股票(现有渠道)确实实现了投资效率的提升,从而提高了A股对于资产配置机构的风险收益比。这种效应是否真的存在,还需要FOF花时间积累历史业绩来验证。目前,FOF只是“资产荒”作用于A股的一个渠道。“资产荒”只能托底,不能进攻。过去一段时间市场始终在震荡区间的高位徘徊,进行了较长时间的“耗散式”行业快速轮动,短期市场虽有回调,但微观市场结构的调整修复尚不充分。申万宏源集团股份有限公司