睿远基金赵枫：影响当前市场的一些核心变量
摘要： （原标题：睿远基金赵枫：影响当前市场的一些核心变量）获悉，12月22日，睿远基金董事总经理赵枫发文称，总体而言对2023年的市场持乐观态度。当前需要关注市场的一些核心变量，
（原标题：睿远基金赵枫：影响当前市场的一些核心变量）
获悉，12月22日，睿远基金董事总经理赵枫发文称，总体而言对2023年的市场持乐观态度。当前需要关注市场的一些核心变量，主要包括防疫政策优化后的经济活动变化，对互联网、房地产等行业的监管政策变化，以及美元加息、海外需求等要素，以及相对的风险点。从企业层面看，每一次行业的困境都是优秀企业提升竞争力和市场份额的机会。优秀企业之所以优秀是因为具备了足够宽和深的护城河，使得其经营的业务可以长期获得超过行业平均水平的回报。
影响市场的一些核心变量
核心变量中无法避开的首先依然是疫情的影响。我国的疫情防控政策持续优化，从近期的“二十条”到“新十条”，都在强调科学精准和灵活调整，医疗设施、疫苗、药物等方面的工作也在有序推进，相信大家都能直观感受到，但在放开的过程中存在哪些影响投资的风险因素，需要持续关注。
第二个核心变量是针对部分行业的监管，包括了教培、互联网、房地产、金融等行业。比如，互联网行业。从防止无序扩张到促进平台经济健康发展，互联网行业的监管政策持续改善。随着监管政策常态化，规范健康发展成为行业主基调。大型互联网公司承担了大量劳动就业，还承担了与民生相关的基础设施服务。新近出台的《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》中也提到了培育“互联网+社会服务”新模式，中央财经工作会议也再次肯定了平台企业在支持就业和国际竞争上的重要性，预计未来会有相应政策支持平台企业的发展。互联网企业有着非常优秀的商业模式，当前互联网板块估值仍处于相对低位，未来存在进一步修复的空间。
再比如，地产行业。从“三道红线”到支持房地产市场平稳健康，地产行业同样经历了政策环境的变化。地产行业是去年6月以来表现相对惨淡的板块，一定程度上缘于此前对地产行业的监管力度大幅超出市场预期。地产行业本质上非常依赖流动性与外部融资，过去这一年多来，部分民营地产企业因为缺乏融资性现金流入，深陷流动性困局，债券、银行贷款大量出现违约。
在过去两三个月市场最恐慌的阶段，市场上不乏对于地产民营企业未来的普遍担忧，同时也担心这个行业出现系统性风险。近期地产方面的积极政策陆续出台，信贷、债券、股权政策三箭齐发，均有利于缓解房企短期资金压力，改善房企资产负债表，推动“保交楼”落地，化解房地产市场风险;中央经济工作会议更是把地产提至促内需的首要位置，房地产作为未来提振内需、稳定经济的重要性不言而喻。
当然值得注意的一点是，地产需求端仍然面临挑战。过去一段时间以来，老百性对于房价上涨的预期已经很大程度上被改变。此外，无论是从人口数量和结构、人均居住面积还是城镇化率来看，未来房地产开发面积放缓都是预料中的事。房地产行业所涉及的产业链对内需影响巨大，如何促进房地产行业长期平稳健康发展，是未来政策重点关注的方向。
第三大核心变量是美国加息。从去年开始整个市场就担心美国加息会对全球经济带来影响，而疫情、俄乌冲突和地产行业的快速下行等其他因素对市场造成了更大的冲击，不过美国加息确实给香港市场带来了比较大的压力。经过多轮加息之后，美国的高通货膨胀很可能已接近尾声。
来源：Department of Commerce,Department of Labor,Goldman Sachs Global Investment Research
这张图来自高盛的预测，从几个因素来看，原油价格近期已经出现下行势头，在现有高基数的情况下，未来涨幅空间不大;随着海运成本下降，美国诸多商品价格涨幅也会趋于下降;房屋价格和租金也在放缓;工资呈现结构上的分化，服务业工资在上涨而制造业工资在下降。
整体看来，从一些推动CPI上涨的主要构成部分来看，到了明年美国国内市场通胀将不再是大的威胁。而伴随着美国加息进程的推进，其需求也受到一定的压制。从需求和供给两方面来看，高盛的预测明年美国通胀压力可能明显减轻。高盛的预测是比较乐观的，预计明年年底能降至2.9%。相应地，随着通胀的回落，美国加息预期也会放缓。
最后看海外需求与出口。自2020年新冠疫情爆发以来，基于中国的抗疫成果，中国出口表现出色，这一势头一直延续到2022年三季度，但四季度出口增速有所放缓。市场现在比较担心的是，明年中国的出口会面临一定的压力。原因在于，一是海外加息等因素导致需求回落，二是国际环境变化对中国出口占全球的份额构成制约，三是供应链在其他国家的重建对中国出口产生影响，等等。
数据来源：WTO，西部证券研发中心
中国出口份额的上升，本质上体现出中国制造业竞争力的提高。从上图中可以看到，尽管份额占比有所波动，但过去十年间总体还是逐步提高的，更长的时间维度看这一趋势会更明显。确实，在高端制造领域，不论是工程机械、手机，还是新能源及设备等，中国许多产品在全球都展现了较强的竞争力。疫情的冲击终归是短期影响，中期看很难找到中国产品竞争力下降的理由，从这个角度出发，中国出口份额占全球比例稳中有升的趋势有望延续，或许不会提升太多，但下降的可能性较小。
另外海外的需求会不会较差，可以通过欧盟和美国的消费者信心指数图来进行观察。从数据上看，确实今年以来是一路向下，这里面有美元加息的原因，也有俄乌冲突对欧盟的影响。但这已经是过去式，随着美国通胀接近尾声，明年消费者信心是不是会继续下行，需要打个很大的问号，或许不会迅速转好，但可能也不会持续恶化。实际上，欧盟今年的需求超出市场预期，明年能源价格的回落以及能源供给的弹性提升是否会缓解欧盟经济压力值得关注。即便采购俄罗斯的天然气存在一定制约因素，伴随着基础设施的建设，欧盟也可以从中东引进LNG，而且欧洲推行的市场化电价政策、节能政策等，都在尽量减少能耗。同时如果俄乌局势进入缓和或收敛状态，使得能源价格走势平稳甚至下行，也将利好于欧洲和其他一些区域的经济表现。
数据来源：Wind
港股估值处于历史低位区间
为什么看好港股表现?在港股市场的股票，现在的性价比已经很高，下面两张图是香港过去15年的数据统计情况，目前恒指动态PE和静态PE所处的位置基本上已经是很低的位置。
数据来源：bloomberg，国泰君安研究所下面这张图的时间跨度更长，是从1974年开始统计的。蓝色的线条是市盈率，近期市场低点的市盈率已经到了极低的历史分位，甚至低于1997年，仅比1982年高一些。这说明全球投资者对香港市场的悲观情绪一度到了非常极端的水平。
数据来源：Wind
对市场进行简要分析过后，要面对的问题依然是，如果要投资股票，怎么样才是性价比更好的方法。
这三张图分别展示了1975年至2013年间恒生指数的回报率分布。其中红色代表盈利，蓝色代表亏损，可以看到盈利的部分基本上都在右下角，这代表了如果买得足够便宜且持有的时间足够长，那么盈利概率很高;而如果买得贵，不管持有时间多长都很难赚到钱。当然不同公司之间会有差异，但统计数据会呈现出规律性。这意味着，虽然不能指望马上赚钱，但便宜的时候可以大胆一些。举例而言，如果投资了一个资产，两年就能回本，后面还能提供几十年的自由现金流，在哪里能找到这样的投资机会?这就是前段时间在港股市场里曾经出现的，当然现在已经反弹回来不少。但在市场恐慌时，鲜有人敢逆势投资。
需要关注的风险点
前面谈的多是机会，下面讲讲风险，其中最核心的依然是疫情，需要对防疫政策逐步优化过程中可能出现的一些情况做好应对。不可否认的是，人均医疗资源面临一定挑战。以每10万人拥有的ICU和床位数量为例，中国内地的这一指标低于日本、韩国等国家。
另一方面，从民众心理来看，放开之后可能还是会尽量选择减少出行和线下消费频次，以降低感染几率。从海外几个市场的情况来看，一旦放松，实际上经济活动首先呈现出大幅下降的态势，随后再逐步回升，整个恢复的过程大约需要三至六个月。
数据来源：Wind
地产方面，消费者对房价上涨的预期可能已被扭转，这使得需求能否恢复存在不确定性。对房地产公司来说，尽管融资政策已经显着改善，但如果销售不振，依然可能成为投资风险点。未来市场需求能不能企稳，仍然是个比较大的问号。
去年以来，房地产公司缺乏现金流，导致许多公司无法拿地和开工建设，数据上看新开工面积和销售面积都下降得非常快，住宅库存也快速下降。也就是说，现在市场中可供出售的住宅可能已经没有那么多。房地产市场有可能在未来1-2个季度或者3个季度之内，达到一个低水位的均衡，稳定之后才能更好地去观察需求是否能够慢慢复苏。大幅好转概率较低，但考虑到城镇化率提升、旧城改造等因素，房地产销售面积仍能维持一定水平。当然，这是总量数据，不同市场会有结构性的差别。
数据来源：Wind
海外需求方面，美欧明年会不会陷入衰退?尽管不悲观，但的确依然充满变数，不再赘述。
贝塔之上如何寻求阿尔法
毫无疑问，市场对未来经济复苏存在很大的疑虑，且不说政策会否有效果，效果的显现也需要时间。但总的来说，结合估值和投资者情绪观察，市场大概率已经处于底部区域，但是市场会震荡，需要经济和基本面跟上来，这个过程在未来一两个季度会更加明显。
香港市场由于是离岸市场，在过去两年受到资金外流、美元走强、美国加息等多重因素影响，承压明显。随着美元见顶、加息进入尾声，香港市场估值又处在非常便宜的位置，未来有望好转。同时香港未来在中国经济中的定位也会更加清晰，香港市场未来两年或将是表现最好的中概资产，甚至可能会优于A股。
疫情防控政策优化之后，未来6个月内经济仍然可能承受一定压力，市场可能会有反复。但是困难终究会过去，届时市场会更为乐观。
行业方面，传统行业、周期行业，包括消费品、互联网等，存在盈利和估值修复机会，未来一年的表现可能会更好，但长期看因为需求放缓而存在压力。新兴行业短期或者未来两三年，都面临着供给大幅增长的情况，无论是硅料、硅片，还是电解液、负极材料，以及光伏设备和锂电设备，供给都在大幅上升。这些行业的需求可能还不错，但是盈利能力会受到挑战。当估值水平比较高的时候需要保持谨慎，可能会看到增收不增利的结果。当然，长期需求依然广阔，光伏和锂电依然是未来十年最具确定性的两个行业，一旦供求关系重新得到平衡，估值又回到合理水平，将提供不错的投资时点，但这个投资时点何时出现，还需要具体观察和分析。
从相对长期的角度，按照偏保守的前提假设去做DCF模型测算，结合目前的市场估值，如果未来到2035年中国人均GDP能够达到中等发达国家水平，那么按照DCF模型测算理论上权益资产大概能够提供接近年均10%的复合投资回报，这是市场给予的贝塔。对比其他大类资产，这是一个具备相当吸引力的资产品类。
在贝塔之上，如何尽可能获取阿尔法?企业基本面的改变远慢于政策和市场情绪，在经济下行过程中，具备优秀商业模式和高竞争壁垒企业表现出了足够的韧性。优秀企业之所以优秀是因为具备了足够宽和深的护城河，使得其经营的业务可以长期获得超过行业平均水平的回报。
当然，绝大部分的护城河不是永久的，需要企业通过持续地投入维持和不断加强其竞争优势。无论是品牌、技术、渠道、成本或网络效应等竞争优势，放在较长的周期考察都可能会发生改变。不过从企业层面看，每一次行业的困境都是优秀企业提升竞争力和市场份额的机会，行业内管理不善的企业将被淘汰出局，龙头企业凭借优秀的管理水平进一步提高其在产品、服务、成本等各个方面的优势，从而为需求复苏后的增长奠定基础。这次也不例外，已经看到一些此前遭受冲击较大的行业出现份额和盈利进一步向龙头企业集中的现象，一旦需求复苏，具有核心竞争力的企业必将会获得较好的投资回报。
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