分级股基再现涨停潮 B类风险积聚A类价值低估

　　上周，降息之后的a股市场在大盘蓝筹的带动下连续强势上涨，在此过程中，场内分级基金更是迎来狂欢盛宴，不少品种在资金追捧下溢价率高企。其中，证券行业分级基金接连迎来净值向上折算，成为继军工之后，场内人气最高的品种。

　　17只分级b摸涨停

　　上周五(11月28日)，在银行等大盘权重股的带领下，上证指数大涨1.99%，a股成交量超过7000亿元，已经超越美股历史上的成交量峰值，成为历史上一国单日成交量的最大值。

　　就在同一日，场内股票分级基金的b类份额中有17个品种触及涨停，a、b类份额总成交额突破65.31亿元，是今年以来股票分级基金日均成交额的近4倍。

　　在牛市中，加载了杠杆的分级基金b类份额成为多头强有力的进攻性“武器”。央行降息之后，上周一(11月24日)开始，以沪深300等大盘指数，证券、房地产等行业指数为标的的分级基金成为资金争夺的对象，不少品种出现连续涨停。《每日经济新闻》记者注意到，11月21日~28日，300高贝塔b(150146)涨幅超过69%，房地产b(150118)、证券b(150172)、非银行b(150178)、地产b(150193)涨幅均达到50%以上。

　　二级市场价格暴涨使得b类份额溢价率大幅攀升，进而推升了母基金的整体溢价。统计显示，截至上周五收盘，股票分级母基金平均整体溢价达到5.07%，其中溢价超过10%的品种有6只。

　　通常情况下，溢价率超过3%就会吸引到套利资金申购母基金分拆套利。而套利资金的涌入会迅速打压交易价格，使溢价收窄。不过在上周一路高歌猛进的行情下，虽然套利资金大增，但由于买盘意愿强烈，交易价格并未出现大幅回落。

　　据《每日经济新闻》记者测算，上周5个交易日股票分级基金的净申购资金总量约在31亿~36亿元

　　(不包括折算的招商中证证券分级)，这大约是目前分级基金场内总资产规模的5%~6%。

　　套利申购资金的涌入使得一些此前规模基数较小的品种 “盘子”扩大，成交开始活跃。上周一周时间，地产a、b份额增加78.5%、非银行a、b份额增加了71.77%。然而，由于二级市场买盘太过强势，这些品种不但没有受到套利盘的打压，反而因为筹码增多提升流动性而受到追捧。本周一(12月1日)，尽管市场出现调整，但300高贝塔b、非银行b等数个品种再度涨停，证券b、地产b也涨幅可观。

　　齐鲁证券研究所基金评价业务负责人马刚以“猪在飞”形容上周分级基金的表现。他认为，活跃系数高企以及相关基金的巨大涨幅，都说明不少基金的上涨没有标的指数上涨的基础，市场投机氛围浓厚，人气极高，但也蕴含风险。

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　　多只分级b逼近上折

　　上周股指强势上涨，券商股更是成为资金热捧对象。在此背景下，跟踪标的以券商股为主的申万证券行业指数分级(163113)和鹏华非银 (160625)接连触发向上不定期折算。《每日经济新闻》记者注意到，这是继中欧盛世 b(150072)和富国军工 b(150182)上折之后，年内出现的另外两起上折事件。

　　大部分分级基金都约定了向上不定期折算条款，不同基金的合同约定略有差异，一般是当母基金的份额净值达到或超过某一阀值，通常为1.5元或2元，将进行不定期份额折算。上折的方式也有两种：一种是“净值归一”，折算时，a、b份额以及母基金份额净值均调整为1，净值超过1的部分，按比例折算为母基金场内份额，如富国军工分级；另一类是母基金、b份额的净值向a份额的净值靠拢，即将母基金、b份额净值折算为折算前的a份额净值，如中欧盛世。向上折算后b类份额净值杠杆重新恢复为2倍初始杠杆。

　　虽然上折是中性事件，不会造成分级基金投资价值的改变，但从富国军工b的上折案例可以看到，在多头市场中，加大杠杆被投资者认为是利多因素，因此往往出现抢权和加速上涨的情形。

　　从交易情况来看，证券b(母基金为申万证券行业指数分级)和非银行b(母基金为鹏华非银行分级)在折算停盘前，均出现抢权行情。证券b在11月27日复盘后，连续两日涨停，12月1日打开涨停，但涨幅仍高达8.91%，并创下12亿元的成交额，为上市以来最高。昨日(12月2日)，证券b再度以涨停报收。

　　而据 《每日经济新闻》记者统计，后续距离上折不远的分级基金品种还有多只。以11月28日母基金的净值测算，距离上折阀值最近的是信诚800金融分级(165521)，母基金净值再上涨9.73%即触发上折，在近期金融股气势如虹的背景下，该基金上折可谓近在咫尺。此外，招商可转债分级 (161719)净值距离上折相差12.9%，银华800 分级(161825)净值距离上折相差14.85%、鹏华信息 (160626)净值距离上折相差17.28%，东吴转债分级(165809)净值距离上折相差17.15%。

　　a类份额投资价值显现

　　牛市是分级基金的温床，目前投资机构对于a股后市普遍抱以较乐观态度，这也意味着分级基金仍有表现空间。但短期内，部分b类份额由于上涨过快，已出现大幅溢价，同时在连续强势上攻之后，目前场内已积累较多的获利盘，资金筹码兑现要求的升温，使得个别品种风险积聚。

　　就具体操作而言，一位基金经理建议，对于整体溢价较高的品种，可以通过场内申购母基金分拆套利的方式获利，尤其是一些品种目前整体溢价率在10%以上，具有较大的套利安全边际。

　　值得注意的是，目前场内申购最低限额是5万元起，低于5万元将会显示申购不成功。同时，从申购母基金到基金到账、分拆卖出一共要经历t+3日，因此对于套利过程中母基金净值下跌的风险，可以通过同时做空母基金标的指数来对冲。

　　目前主流的分级基金均为被动型指数产品，随着近年来不断有新产品加入，跟踪的标的涵盖范围也越来越广泛。当下大盘蓝筹起舞，最受关注的也是大盘蓝筹指数产品，而其中又分为宽基指数和细分行业指数。《每日经济新闻》记者了解到，目前市场上的宽基指数有跟踪沪深300的银华300 b(150168)、华安300 b(150105)等，跟踪中证100指数的双禧b(150013)，跟踪深成指的申万进取 (150023)。由于沪深300、中证100指数中金融股权重较高，上周权重股大涨也直接带动了这些品种走强。

　　大盘蓝筹类的细分行业指数分级基金跟踪金融行业的有跟踪证券指数的证券b(150172)、券商b(150201)；非银行b(150178)跟踪中证800非银指数，以保险 、券商、信托股为主；另外800金融b(150158)跟踪中证800金融指数；以地产指数为标的的则有地产b(150193)和房地产b(150118).

　　上投摩根基金认为，伴随a股交投火热，增量资金积极入市，市场强势特征明显。展望后市，即使阶段性市场有一定回调，但中期市场上行空间已经打开，可重点关注券商、保险等行业标的。

　　值得注意的是，在近期b类份额大放异彩的同时，市场关注度较低的a类份额也逐渐显现出投资价值。齐鲁证券研究所基金评价业务负责人马刚撰写的报告称，永续型a份额继续被严重低估。由于对该类型基金受降息影响的误读，以及受套利资金的打压，该类型基金上周均出现一定程度的下跌，导致实际收益率水平持续高企，甚至达到降息前的水平。

　　截至11月28日，隐含收益率居前的永续型a类有申万菱信深成收益(150022)，隐含收益率为7.72%；申万菱信中证军工a(150186)，隐含收益率为6.82%；申万菱信环保产业a(150184)，隐含收益率为6.77%；申万菱信证券行业a(150171)，隐含收益率为6.75%；国泰国证医药卫生 a(150130)，隐含收益率为6.74%；新华中证环保产业a(150190)，隐含收益率为6.73%等。在降息背景下，这些产品的配置价值不言而喻。

　　分级债短期向上乏力

　　兼具股性和债性的可转债分级基金受股市走牛的带动，加之最近央行降息利好，近期同样走势凌厉。上周三只可转债分级基金b类份额东吴转债b(150165)上涨14.02%、招商转债b上涨25.03%、银华转债 b上涨20.76%。

　　然而，普通债券分级基金近期表现不佳，尽管在降息利好下净值有所回升，但二级市场表现平平，折价均有所扩大。

　　今年8月开始，分级债基b类份额走出一轮牛市行情，然而进入11月中旬后随着获利盘回吐，尽管分级债基净值仍然上涨，但在二级市场却出现猛烈的回调。

　　央行宣布降息后，利率债受到降息及公开市场操作调整影响，周初收益率下行明显。但之后银行间资金面并未如之前所预期因度过本轮ipo而缓和，始终保持紧平衡状态，直至上周末。受制于持续紧张的资金面，加之年末获利回吐盘实现收益动能较强，市场进入盘整，胶着期间机构均在等待进一步的政策信号。

　　在此背景下，分级债基b类份额二级市场的反应也不积极。周一开盘，聚利b高开低走，在卖盘的打压下涨幅有限，后半周更是上涨乏力。上周聚利b、浦银增利 b、净值分别上涨5.66%和5.86%，而二级市场价格只分别涨了3.62%、1.86%。

　　由于分级债基更为小众，大部分品种成交量都非常小，流动性不佳，只有泰达聚利b(150035)、浦银增利b(150063)、天弘添利 b(150027)、安信宝利b(150137)等数个品种平均成交量稍高。因此，当卖盘意愿较高时，加大了基金的调整压力。

　　目前，相当一部分分级债b的折价率扩大到5%~6%，而在上涨行情中，其折价率一度缩窄到1%以内。

　　不过，在货币政策进一步放松预期之下，债券市场未来表现仍被看好。

　　近期机构对于央行降准的预期上升，然而上周末并未实现。汇丰晋信基金表示，“如果本周债券收益率大幅上行的话，我们认为是一个较好的进场机会。反之如果降准，收益率或掉头直下。”

　　农银汇理基金表示，目前政府货币政策措施是将降息、降准的节奏尽量拉长，但在经济一有下行迹象时便推出定向的小打小补措施托底。货币市场流动性宽松将超过以往，推涨股市、债市各项资产价格上涨。因此，在金融部门信贷供给顺畅、宽信用实质回升前，债券牛市未完。

　　华泰柏瑞债券基金经理陈东认为，目前正迎来债券基金的良好配置时机。“今年前三季度gdp同比增长7.4%，创2009年一季度以来的新低，而物价水平也长时间保持在低位，这样的经济形势有利于央行继续保持宽松的货币环境。今年以来，央行已经通过多种形式向银行注入资金，并连续下调公开市场回购利率水平，且仍有进一步放松的空间。我们判断明年债市继续走强的基础还是很牢固的。”

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