基金理性应对市场构成变革 自然人携杠杆逆袭

　　过去一年，以基金为代表的机构资金在四季度的蓝筹拉升行情中几乎满盘皆输。未来机构投资者会如何应对呢？本报特约中国银河证券基金研究中心总经理胡立峰和国泰基金量化事业部负责人沙骎来共同探讨这个市场关注的焦点问题。

　　自然人借助杠杆

　　占有稀缺蓝筹资源

　　证券时报记者：在目前我国股市自然人投资者、专业机构投资者、一般法人投资者的投资者构成中，过去一年专业机构的收益您如何评价？

　　胡立峰：我观察，自然人投资者占据资金的主力。前面3年中，上海股市中自然人投资者资金成交占比都是80%-82%左右。2014年下半年，由于融资规模增长而大幅增加，自然人投资者甚至达到85%-90%。目前万亿融资规模中，约95%-99%的持有人是自然人投资者，几乎没有专业机构投资者。2014年是“得金融者得2014”，但基金对金融股大大低配，主动持股部分的行业偏好比例是22%左右，标配是100%，金额上大约只持有500亿元金融股，以基金为代表的专业机构投资者显然更青睐中小盘成长股。

　　沙骎：增量资金，我认为主力不来自“外”而是来自“内”，较可能是追求高收益的资金如银行理财资产池入市，叠加个人加杠杆资金推动了量价齐升的行情。为什么说不是“外”？最直观的证据就是港股并没有涨。而2012年外资流入是港股先启动，随后入内。另外一个指标，外汇占款在2012年底、2013年初有大幅增加，而今年没有出现这种情况。三季度大部分机构的重仓依然在成长股，四季度的快牛来临后大部分机构开始增加对蓝筹的配置，但受调仓时间、成本及仓位的限制，机构大概率在四季度跑输指数。

　　胡立峰：本来秉持价值投资、长期投资、稳健投资的专业投资机构，应该更多持有蓝筹股票。但实际情况是，老百姓不仅增持蓝筹股票，而且通过融资新买入1万亿元，把宝贵、稀缺的蓝筹资源给占住了。

　　改革红利惠及股市

　　a股复兴蓝筹攻坚

　　证券时报记者：您认为本轮行情走牛最根本的原因是什么？

　　胡立峰：行情走牛的最根本原因是中国蓝筹股票估值非常便宜。2014年7月底，蓝筹股票估值水平创中国股市15年来历史最低水平。从全球股市角度看，不仅大大低于美国蓝筹股票，也低于香港蓝筹股。十八届三中全会推出全面深化改革，我在2014年7月将行情定性为“一轮全面深化改革的结构性大牛市”，去年判断2014年底上证指数上3200点，年底收盘3235点，上涨主力是蓝筹股，而高估值股滞涨甚至下跌。展望2015年，股市复兴蓝筹攻坚，上证指数预期4500点，谨慎一点是4000点，乐观一点是5000点。即便到4500点，上证a股全部股票基于2014年的总利润计算的平均市盈率水平大约是20倍。而在历史上上证a股曾经在2007年10月创下69倍平均市盈率。而截至2014年底，深圳主板是25倍、中小板是40倍、创业板是60倍。因此，即便到4500点，上证a股估值依然不贵，也大大低于深市，基本上没有泡沫。

　　沙骎：推动本轮行情的最重要原因是增量资金入市，当然这背后也是因为央行今年较宽松的货币政策、无风险利率下行等因素推动了增量资金进场。个人判断2015年权益资产较之其他资产依然是较优的选择，但我们认为类似去年12月这种急速拉升的增长不可重现，但高点难以预测。原因很简单，增量不会一直持续高速进入，今年更多可能看到的是增量放缓，最终变为存量之间的博弈。从市场的主导者来看，中国股市组成中散户依然是大头，但前几年由于市场低靡造成其活跃度下降。随着市场回暖及融资融券业务增加，我们相信其对市场未来的影响力不容小觑。

　　机构投资者应理性

　　应对市场构成变革

　　证券时报记者：您觉得机构会在未来行情中扮演什么样的角色？

　　沙骎：我认为目前机构的增量资金有限，因此对行情的影响可能更多是风格切换。当风格转变时，若融资的资金去向与切换方向相合将会显著推动这一块的上涨。中小板、创业板过去两个月的下跌主要原因还在于一小部分存量资金从中撤离切换至主板，未来看，2015年这样的情况会逐步改善，但风险依然取决于增量资金规模的变化。我们强调当增量资金效应递减后，成长股依然有投资机会。

　　胡立峰：中小创公司在推动经济转型、创新发展方面扮演重要角色，但我希望的是基于规范公司治理水平上的真正意义的转型与创新，而不是虚无的概念，更不是炒作。未来中小创板块要降低目前过高的估值，主要途径就是展示真实的高成长的业绩，通过业绩大幅度提升来缓解高估值压力。需要指出，四中全会确定的依法治国必将推动股市的依法治市，这对不少玩概念与炒作的公司有极大压力。