债市高杠杆冲击波

　　虽然试探性出手注入资金，一度在上周五稳住了债市，但信心的溃散却难以止步，赎回潮毫无退意。

　　根据公开数据，上周五，货币ETF基金遭遇大额赎回：仅5只规模超过百亿的货币ETF，一日内的净赎回量就高达153亿元，占前一日5只货币ETF总规模比例的8.51%。更值得关注的是，这些巨无霸的货币ETF，自11月底以来，其二级市场成交量惊人地增长，某只ETF12月6日的成交量竟与总规模相差无几，这暴露了资金急于撤退的心态。

　　业内人士称，资金面变化是导火索，债市高杠杆难以为继，才令银行间小幅的资金收紧便引发了剧烈反应。而高杠杆的根源，却恰恰来自于以银行委外为主的场外资金的疯狂涌入。在债市暴跌之前，这便构成了一个恶性循环：银行委外资金涌入，大幅压低债市的收益率，为了平衡极低的收益率与银行委外成本之间的差额，唯一的途径就是放大杠杆，而令人啼笑皆非的是，为高杠杆所拆借的资金，又大多来自于银行间市场。

　　事到如今，少有机构投资者敢为下一阶段的债市趋向下定论。正如此前，虽对债券市场的高估值忧心忡忡，但多数机构却不敢看空一样。眼下，观望情绪正弥漫整个市场，最大限度地保持流动性以安然度过冲击，并寻求市场见底时搜集“带血筹码”的机会，成为部分资金大佬的一致选择，这也导致赎回现象连绵不绝。

　　　　贪婪秒变恐慌

　　在此轮债市持续性暴跌之前，众多固定收益产品的基金经理已经嗅到了暴风雨来临的气息。但面对银行委外资金等汹涌而入的“贪婪”，他们无奈地选择了“侥幸”。

　　上海某基金公司债基的基金经理吴杰（化名），10月底接受记者采访时，就已充分展示了他的迷惘。彼时，吴杰反复向记者表达了他对三季度以来债券市场高估值的不理解：“虽然市场上‘慢牛’的呼声一直存在，但从刚性兑付被打破后的债券市场运行规律分析，债券近乎不分好坏地涨到目前的高估值状态，显然是不正常的。除了用‘钱多’来解释，我无法找到其他理由。但无论从哪个国家、哪个市场的历史经验来看，纯粹靠‘钱多’来维系的高估值状态，最后崩塌起来也会同样的吓人。”

　　事实上，包括吴杰在内的许多债基的基金经理，已经看到了当时债市高风险的症结所在：投资渠道狭窄倒逼越来越多的银行委外资金涌入债市，但估值越来越高的债市，所能提供的收益率却渐渐无法覆盖银行委外资金的成本，从而出现“收益倒挂”现象，这逼迫众多承接银行委外资金的固定收益产品反复提升杠杆，令债市的真实杠杆水平不断提升，渐渐逼近了债市所能承受的极限。

　　遗憾的是，尽管看到了问题的症结，也感受到了暴风雨临近的威胁，但在巨量资金涌入的规模利益诱惑面前，许多基金公司都放弃了抵抗，转而和银行委外资金们共同“贪婪”。吴杰的话代表了很多基金经理心里的“侥幸”：只要银行委外后续资金能够源源不断涌入，只要不至于过快收缩流动性，只要中国经济还存在下滑预期，那么，高估值虽然是泡沫，但泡沫还有继续吹大的可能。

　　糟糕的是，在一番暴跌后，所有的如果就真的成了“如果”：伴随着银行间市场资金面的骤然收紧，长期依赖低利率资金拆借的债市高杠杆模式轰然崩塌，先知先觉者急速撤退后，后知后觉者一拥而上，巨量的抛盘瞬间摧毁了市场的稳定预期，引发竞相踩踏，恐慌取代了贪婪，弥漫在所有机构投资者的心头。

　　站在目前时点，对于短期债市的趋向，许多基金经理并不乐观。海富通基金的债券基金经理何谦就认为，目前债市的下跌尚未结束。他指出，虽然资金面的冲击已大概率告一段落，但资产的调整往往是以季度为周期，短期内债市调整难言结束，而且对于经济回暖的观点，目前不能证伪，需要等到一季度才能看到新的数据。因此，目前的弱势调整很可能要持续到明年一季度。

　　吴杰的态度则更悲观一些。“这一波超预期的下跌已经表明，债市已经进入熊市，而且熊的时间还不会短。”吴杰说，“之前认为高概率的事情，比如不会逐步收缩流动性，市场利率不会快速上行，经济基本面仍将疲弱等，现在看来都要重新判断。债市不会无节制的下跌，但在去杠杆完成之前，底在哪里，谁也不敢妄言。”

　　　　难寻“止血带”

　　债市的高杠杆，遭遇强力“去杠杆”，引发整个市场对资金的渴求如波浪般不断放大，但作为资金主要出借方的银行，乃至保险资金，却固守“自扫门前雪”的策略，导致债市出现明显的“失血”状态。

　　这种“失血”状态引起了很多投资者的不安。继银行等机构赎回货币基金以及部分债基之后，大户们乃至部分小散户也开始卷入各类固定收益产品的赎回潮中。上海某基金公司市场部总监向记者透露，前几周，货币基金遭遇银行和险资的大手笔赎回，平均赎回比例高达20%左右，近期业内担忧的普通投资者赎回需求也显著升温。

　　“也就是说，前几周，千亿元以上规模的货币基金，赎回量至少在200亿元以上。而我们旗下过百亿的货币基金，赎回量甚至超过20亿元。作为市场的先知先觉者，银行总是反应最快的那个，但它们体量过于庞大，赎回要求蛮横，让很多货币基金承受了不少损失。”该总监告诉记者，“譬如某上市大银行，一周时间就从几只货币基金手中赎回了数百亿元，如果按照惩罚性赎回费用计算，基金净值应该有明显上升，但事实上并没有。”

　　即便是在上周五，央行释放了一部分流动性以稳住市场预期的背景下，货币基金的赎回依然很猛。有公开数据可查的货币ETF基金中，25只货币ETF基金上周五一日内净赎回量合计高达165亿元。其中，仅5只规模超过百亿元的货币ETF，一日内的净赎回量就高达153亿元，占前一日5只货币ETF总规模比例的8.51%。而两只净赎回量最高的货币ETF，一日被净赎回123亿元，占当日货币ETF净赎回总量的七成以上，很显然，流动性最好的货币基金，反而成为各路资金赎回的首要目标。

　　一位货币基金的基金经理颇为谨慎地向记者表示，由于遭遇大额赎回，货币基金所持有的债券和定期存单被迫快速抛售，冲击成本巨大，导致货币基金的收益率出现不正常波动。他告诉记者，现在基金公司都在想方设法寻找资金来申购货币基金，否则，到了年底基金公司的资产管理规模会骤然缩水一大截。

　　而让业内颇为担忧的，是尚未“动真格”赎回的银行委外资金。在公募基金业，这部分资金大多以定制基金形式存在，有不少成立于二季度末或者三季度，建仓成本较高，在债市大跌的背景下，有强烈的“止损”压力。记者从多位债基基金经理口中得知，虽然尚未提出赎回或清盘定制基金，但一些银行委外资金已明确要求债基快速减仓所持有的债券，避免亏损幅度进一步扩大。

　　　　“危”中现“机”

　　值得注意的是，虽然眼下债市哀鸿遍野，让机构投资者陷入慌乱，但从“估值杀”演变成“情绪杀”的债市下跌，也令不少人看到了未来的投资机会。

　　上投摩根基金表示，展望未来，短期收益率依然缺乏下行的触发剂，12月的MPA考核以及明年年初居民换汇额度更新均是潜在的不利因素。但从中长期来看，随着基建投资占GDP比重的不断上升，边际效应的递减意味着未来基建投资的托底能力将逐步减弱；而房地产正处于“一二线价格飙升，三四线库存难降”的泥潭之中，随着“十·一”期间各地限购政策的出台，明年地产销售的下滑势必进一步拖累投资。因此，明年经济增速仍有下行压力，债券仍具长期配置价值。随着市场恐慌情绪释放，以及机构结构性降杠杆，债市收益率已经进入一个具有相对吸引力的区间，未来1-2个月或是布局债市的良机。

　　何谦则预计，明年的债券市场仍将面临一个温和的政策环境，而获取收益的主要策略有两种：一种是布局一些长期限利率债的品种，通过把握市场波动的机会获取资本利得；另一种则是在充分的信用研究和信用分散的基础上，配置一些高收益债。

　　信诚基金也认为，未来一个季度资金面大概率仍偏紧，资金价格偏高，但明年3月开始债券市场将迎来较好的投资机会，理由包括以下四个方面：首先，人民币贬值压力从明年3月份开始会有所缓解；其次，CPI一季度整体偏高，但3月开始逐步回落，二季度CPI整体较低；第三，经过6-9个月资金面偏紧，金融去杠杆大概率较为彻底；第四，债券市场今年10月下旬开始出现调整，经过今年年底和明年1月、2月的调整，整体调整时间较长，调整也将较为充分，届时利率债和信用债的投资价值均较高。信诚基金建议，明年一季度末可适当拉长组合久期，提高组合仓位，在调整过程中逐步加仓信用债，如此则明年的债基收益仍将较好。

　　（：张功成 HN092）