方正富邦沈毅：买入成长类公司仍是最合理选择

　　沈毅

　　过去三年，中国股市再次经历了一轮大起大落，转折点出现在2015年的6月。回顾这期间的重大事件，正如人们常说的“历史总会重演，但不会重样”：经济增速没有重复2006年到2009年期间的大起大落，物价也没有出现1996年到1999年间的从通胀到通缩再到通胀的快速变化，货币信贷环境的变化也不大。唯一值得注意的是，人民币兑美元从升值到贬值，以及市场普遍地从快速的加杠杆到更加快速的去杠杆。沪深两市反复出现的大面积跌停，使得投资者痛苦地发现，曾经的牛市其基础是脆弱的。曾经被追捧的外延式扩张，所能带来的光明前景，也被重新评估为可疑的。甚至，“国家队”史无前例的救市行动，也争议颇多。

　　在2016年，有两个值得注意的动向：一是原本低调的保险资金，成为市场关注的热点；二是原本不被市场接受的量化投资，表现比较突出。两者通常以低估值的大中盘股票为主要投资标的。绩优股也因此表现相对突出。小盘股自三季度末开始明显落后。市场将此归因于较多的大比例减持，以及相当多的小盘新股发行，但相对较高的估值，仍是令投资者对小盘股望而却步的主要原因。

　　展望未来两年，宏观环境对于权益类资产将会相当有利：触底的经济增速，温和的通胀，相对稳定的货币环境等等。微观层面观察，混合所有制改革、供给侧去产能、降低企业税负等政策，对于长期提升上市公司的ROE都是有利的。保险资金、养老金入市，也对市场有正面作用。人民币虽然仍有贬值压力，但汇率贬值对于权益资产的相对投资价值影响，却没有对固定收益类资产那样明显而直接。这可以从2016年四季度人民币对美元快速贬值而股市相对稳定得到验证。与发达国家相比，中国经济仍处在相对较快的成长期，生产率的提高仍有较大空间。因此，从长期而言，买入成长类公司，尤其是高质量、估值合理的成长类公司，仍将是最合理的选择。预计在2017年二季度以后，传媒、医药、消费等行业中具有上述特征的公司将会逐渐回到公众视野，再度成为市场的热点。

　　展望未来两到三年，市场预计将逐渐与国际接轨。其中一个显著的变化，可能就是股票估值定价体系的变化。首先，由于未来新股发行将向市场化过渡。一级市场的定价也面临着与二级市场保持一致的问题。更重要的是，壳资源和概念股将不再是稀缺品。

　　对于成长股本身的估值体系，面临着从“炒故事”到真实地评估企业本身商业价值的转变。小盘股内部的分化将不可避免。一方面，稀缺性的下降，导致个股流动性下降；另一方面，小盘股背后通常都是小公司。众所周知，通常境况下小公司能够脱颖而出都是小概率事件，因为目前各个行业市场竞争普遍白热化。也就是说，除非其竞争优势不但明显且可以保持、同时管理优良而且运气也不错，小股票虽然估值可以给的高，但小公司本身商业价值有限，如同街边的小饭馆。因此，小盘成长股的主动选择将是重要且困难的。

　　指数意义上，小股票长期并不比大股票更好，虽然其波动性高很多。大中型股票面临的问题有所不同，过去五六年，以沪深300指数为例，成分股公司平均的ROE保持在15%左右，但股票指数年均涨幅在5%上下，不到前者的1/3。一旦市场对于大公司的治理结构、债务过高等长期问题的忧虑消退，股票价格向基本面回归也是大概率事件。只要这些公司在各自领域的定价权等竞争壁垒不出问题，即使宏观经济的增速仍旧可能不达市场预期，这些公司本身独立的成长相对还是可以预期的。

　　（作者系方正富邦基金投资总监）

　　（：邓益伟 HN006）