浙商基金：从消费升级中寻找“金矿”

　　A股新机遇

　　中国证券报：近些年，资本市场对消费升级的追逐一直没有停止。在你看来，此轮消费升级的本质是什么？它能持续多长时间？

　　倪权生：中国目前看到的消费升级，从本质而言，是因为人均国民生产总值跨越了一个临界点后自然形成的现象：2016年，中国人均GDP超过8000美元。这种现象在许多发达国家的经济发展历史上多次出现，其表现特征就是整体国民消费力的大幅度提升，以及对消费品质、消费创新等有更高的要求。

　　从中国经济的发展历程来看，中国此前一直是以高储蓄率为重要特征，在经济高速发展和房地产等投资收益率较高的背景下，居民的投资意愿显着高于消费意愿。但随着房地产行业暴利时代的终结，中国经济发展进入稳定的中速区，居民的消费力势必会得到一个显着的提升，而中国此前的高储蓄率和居民资产的快速增长，会令中国的消费升级超预期发展。

　　事实上，中国的消费升级已经悄然持续了一段时间，但今年出现加速发展的势头。以大家最熟悉的贵州茅台(600519) (600519)为例，随着消费升级的加速，贵州茅台(600519)的市场价格一路飙升，这其实体现出的是消费市场旺盛的购买力。反应在二级市场上，便是贵州茅台的股价不断拉升，成为今年炙手可热的白马股，这便是消费升级与A股市场共振的结果。可以预计，在未来相当长一段时间里，我们仍会持续看到二者的共振，中间可能会有阶段性的调整，但大趋势、大方向是明确的。

　　中国证券报：我们注意到，从政策面来看，鼓励提升消费在经济增长的比重，你怎么看未来政策对消费升级的推动？

　　倪权生：从政策面的角度来观察，市场已经逐渐意识到，未来几年，政策重心将放在提升产品、服务供给质量，尤其是在高端制造业、消费升级、现代服务业以及公共产品方面。而精准扶贫、美丽中国以及科技创新是弥补当前国民经济发展不平衡、不充分的主要手段，这意味着未来居民收入、企业研发支出将进一步提升，增强消费对经济发展的基础作用。

　　在这个前提下，我们认为，消费和投资在国民经济中的重新定位也表明在现代化经济体系中，我国经济将摆脱对房地产行业的依赖，居民消费对经济增长的贡献度将进一步向发达国家靠近。参照美国经济发展的历史，自1975年其人均GDP超过8000美元后，个人消费支出占GDP的比重逐年快速上升，如今已经成为经济发展的最重要支柱。

　　“大消费”长期领跑

　　中国证券报：消费升级的概念非常宽泛，对于A股投资者来说，哪些领域的消费升级值得关注？

　　倪权生：过去10年，传统消费板块中家电、医药、食品饮料涨幅前三，新兴消费板块中计算机、电子、传媒也领先大多数行业。未来，从美国历史上消费升级的经验来看，体验式消费和健康类消费将进入黄金期。

　　从境外股市的经验来看，韩国和中国台湾都曾成功跨过“中等收入陷阱”，它在GDP增速换挡和经济转型期过程中，大消费股票的表现明显优于市场。而在1992年至2017年，美股收益率最高的20只大牛股中，13只来自大消费领域，其中10只来自消费品行业，3只来自医药行业。即使“失落20年”的日本，在1992年至2017年，收益率最高的20只股票，也有13只来自大消费领域，其中11只来自消费品行业，2只来自医药行业。而截至今年三季度末，自上市以来，A股涨幅最大的前30只个股中，5只属于汽车行业、4只食品饮料、3只医药生物、3只电子、2只计算机、2只家电、2只商业贸易、1只传媒。大消费领域个股达到22只，占比超过70%。

　　中国证券报：浙商全景消费混合型基金成立后，会重点投资A股中哪些领域的“消费股”？

　　倪权生：在当前经济背景下，我们看好中国中产阶级崛起背景下的消费升级。这一中产阶级群体是全球前所未有的潮流，其给中国的产业结构、消费结构带来的变化将是巨大的。

　　结合消费趋势和当前的估值水平，我们认为在A+H股市场，可从以下几个方面挖掘机会：第一，具有较高品牌壁垒的传统消费龙头，如中高端白酒、乳制品和调味品龙头；第二，新消费趋势带来行业快速增长的板块，如定制家居、清洁电器、高端物业服务、新零售等领域；第三，年轻消费者支付意愿更高的文化需求领域，如手游、网络购物、影视娱乐等；第四，随着家庭收入提升，支出意愿增加较强的新“刚需”，如亲子娱乐、健康、民办教育、旅游等；第五，中产阶级崛起带来的品牌消费，如豪华车、国际高端品牌等；第六，人口老龄化引起的医疗需求大涨，如医药行业等。

　　刘宏达：港股通目前有接近450只股票，大消费领域相关的个股超过60%，我们未来的投资有充足的优秀标的可以选择。

　　今年消费领域相关个股表现相当出色，如腾讯在2017年的涨幅超过120%，吉利汽车在2017年的涨幅也超过280%。由于消费者选择的多样性，每一年通过自下而上的方式都可以找到业绩大幅改善的优质标的，所以我们相信，在2018年，会有新的一批消费领域龙头为投资者带来丰厚的回报。

　　A+H均衡配置

　　中国证券报：我们注意到，贵公司最近发行的浙商全景消费混合型基金也会通过港股通来参与香港市场的投资，如何看待港股市场的前景？

　　刘宏达：2017年至今，港股市场经历了一轮强势上涨，截至11月29日，恒生指数回报34.6%，国企指数回报23.9%，涨幅领先于全球主要市场。这一轮香港市场的上涨主要是依靠盈利上涨所拉动，占比超过三分之二权重，而估值扩张只是次要因素。根据彭博预测，恒生指数成份股2017年盈利上涨24%，这是恒生指数成份股在经历了2013年到2016年连续三年的盈利负增长后的首次转正，而且24%的盈利涨幅也是2010年以后的最高水平。

　　目前，全球央行释放流动性已超过8年。以2017年彭博预测市盈率来看，全球主要资本市场的估值都位于过去15年的高位，而截至11月29日，美国的标普500指数早已经创造历史新高，超过2600点，相对于2007年金融危机已经上涨65%，其市盈率也达到20倍，为过去10年来最高水平。而反观恒生指数目前13倍的市盈率，其刚刚回到过去10年的均值水平，距离2007年处高位的22倍市盈率，还有不小的距离。因此，无论横向还是纵向比较，港股市场的估值水平依然很有吸引力。

　　而且，目前全球基金依然是低配香港市场的。我们预计，随着中国经济中地产高库存和产能过剩这两大“风险点”的解除，未来的经济增长将更有韧性，海外资本会回流港股市场，港股市场的价值重估过程才刚刚开始，目前依然是配置港股的好时机。我们公司看好港股未来2-3年的表现。新基金成立后，我们会根据市场情况逐步建仓，充分享受港股市场价值重估的红利。

　　中国证券报：新基金在A股和港股的投资比例上如何配置？

　　倪权生：根据基金合同约定，港股持仓比例不超过股票总仓位50%。而A股和H股仓位的择时调整，将会基于公司宏观、估值、流动性多维度监控体系做出决策。一般来说，在两市处于相对正常估值水平时，港股正常维持和A股同等仓位的配置；但如果港股估值明显偏高，则根据情况下调至股票总仓位的30%或15%，直至调至零仓位。

　　刘宏达：未来我们会重点布局消费升级所带来的全产业链的投资机会，如移动互联网、电子产业链、大健康行业、豪华汽车产业链、教育板块、高端物业管理、旅游等体验式消费。

　　具体来说，如豪华汽车产业链，渗透率低+二次购车消费升级+车价/收入比下降+汽车金融占比提升+中产阶级崛起，将能促进豪华车市场保持年化超过15%增长率；在教育板块，随着可支配收入的提升，家庭在教育投入上过去几年占比持续上涨，民办教育由于其体制优势以及低渗透率，未来成长空间巨大；高端物业管理中，伴随着生活水准的提高，居民更加关心“住的舒服+物业保值”，愿意为优质的物业管理支付溢价，而且衍生增值服务空间巨大；旅游板块中，随着居民可支配收入提升，旅游频率和单次花费提高，优质旅游资源及品牌收益会有更高溢价。

　　（：赵然 HZ002）