富荣基金：横向对比，货币政策的空间有多大？

　　撰文：富荣基金宏观研究员 钱伟

　　一、本周关注：货币政策空间的横向比较

　　引言：易刚行长在国庆70周年讲话中，几次提及“发达国家”和“发展中国家”的概念，结合之前的发言，我们推测，横向的国际比较可能是理解目前货币政策空间的一个有效的维度。本周周报中，我们从利率、准备金率、宏观杠杆率、货币供应四个角度简单分析。

　　利率水平：相对发达国家有下行空间，但在新兴市场内部并不算低，同时还要考虑中美利差“合适区间”等限制。短端货币利率来看，除了日本和欧元区两个推行负利率的地区外，美国、韩国、新加坡等发达市场的短端货币利率均在2%附近，比中国7天SHIBOR低60-80个BP；长端国债收益率来看，我们也同样高出不少。从这个角度看，国内利率仍有下行空间。但是，和几个代表性的新兴市场相比并不算低，印度、南非、巴西的短端均在5%以上，长端利率则在6%以上（当然，这些国家面临通胀、汇率等其他特殊问题）。此外，易刚行长在今年两会期间提及中美利差的“舒适区间”在50-100个BP，意味着央行可能在短期仍会考虑资本流动等约束。

　　准备金率：实际准备金率和发达市场相当，韩国经验显示随着外贸以来下降准备金率会大幅走低。易刚行长提出的“总准备金率”（实际准备金率）这一概念曾引起市场关注，按照他的计算结果，目前美国、欧元区、日本的法定准备金率虽然很低，但超额准备金率较高，加总起来比较，国内降准的空间可能比想象的要小。新兴经济体方面，目前印度和巴西的法定准备金率分别为4%和21%，中国的水平适中。从韩国的准备金率变化历史看，在上世纪70年代末，随着贸易顺差和外汇储备大幅积累，韩国准备金率达到21%的最高水平，后来随着贸易贡献的下降，实际准备金率也逐渐走低，到了金融危机前后只有3%左右。从这个角度看，随着国际收支趋于平衡甚至逆差，中期来看法定准备金率还是有下降的空间。

　　宏观杠杆率：居民和企业部门，新兴市场普遍低于中国，并且在2016年前后就以企稳；政府部门方面，中国目前水平相对不高。按照BIS的数据，截至2019年一季度，中国非金融企业部门杠杆率为154.7%，而主要发达经济体平均在80-100%，新兴经济体则更低，在40%上下。居民部门来看，中国为53.6%，略低于美国和韩国，和日本、欧元区、新加坡等基本相当，但同样大幅高于新兴经济体。政府部门来看，中国为51.1%，不论是发达还是新兴经济体中，均相对较低。趋势上，新兴经济体非政府部门杠杆率在2016年前后开始企稳，国内企稳的节奏尚有不确定性。横向对比，企业和居民部门杠杆率形势较为严峻，政府部门仍有一定加杠杆空间。

　　货币供应：从广义货币与经济体量的相对关系看，中国货币供应总量在新兴经济体中偏大。货币政策中反复提及货币增速要与经济增速相适应，但关于“适应”的具体标准市场存在分歧，横向对比可以提供一定参照。按照广义货币占GDP的比例看，2018年中国为199.15%，显着高于除欧元区外的其他代表性经济体；按照广义货币占总储备比例看，中国也高于主要的新兴市场国家，与亚洲的日本和韩国基本相当。从这个角度看，“大水漫灌”的空间可能有限。

　　总结：在平时的横向对比讨论中，多将中国和发达经济体进行比较，结论显示在利率和宏观杠杆率等方面尚存空间。如果考虑到发展所处阶段，新兴经济体与发达经济体有明显差异。和新兴经济体相比，国内利率、杠杆率、货币供应量均不算低，要想保持与新兴经济体的偏离不继续增大，货币政策仍面临一定的约束。相对利率而言（降息），准备金率下行的空间或更大。

　　二、上周市场回顾

　　1、资金面

　　节前最后一天，鉴于季末财政支出力度较大，银行体系流动性总量处于较高水平，央行未开展公开市场操作，当日有200亿元逆回购到期。由于跨季影响，资金利率普遍走高，7天利率上行10个BP左右。

　　2、利率债

　　节前只有一个交易日，市场走势平稳，10Y国债和国开小幅下行0.7和0.1个BP，当日公布PMI数据虽反弹但仍处于荣枯线之下。

　　3、信用债

　　信用债表现有所差异，短融和中票等短期限收益率微幅下行，长期限企业债与城投债收益率相对平稳。

　　4、可转债

　　节前最后一天，A股成交额下滑明显仅有3300亿左右，最终主要指数均收跌1%左右，行业上农业和石油石化勉强收红，科技和金融表现较差。转债指数相对平稳，收跌0.1%。

　　三、本周市场展望

　　1、基本面变化

　　生产：节前最后一周，发电耗煤量环比基本持平，本月下旬虽然中枢有所走弱，但整体9月同比有望创年内新高；全国钢铁高炉开工率下降超过10个百分点，国庆前期限产影响较大；本周社会钢铁库存环比连续第7周下降，且速度有所加快，绝对水平已经开始接近去年同期，和本周钢铁生产受限或有关；钢铁现货价格平稳，水泥价格环比走高，且幅度略微高于去年。

　　地产：本周30大中城市商品房销售受国庆影响大幅走低，但基本符合季节性。节前最后一周，100大中城市土地供应规划建筑面积环比继续下降，整体9月增速料将成为年内最低，但地价大幅反弹升至年内高位。9月受促销和传统旺季影响，房企销售情况良好，恒大9月销售同比增长32%，刷新单月销售历史记录，碧桂园9月同比增长40%。

　　消费：上周乘用车厂家零售日均销量环比回升，但同比偏弱，9月大概率继续负增。黄金周消费数据较为稳健，电影票房超50亿，较过去几年大幅提升，刷新国庆档票房新记录；十一假期前两天，三亚、海口、琼海三地四家免税店接待游客4.9万，销售额8472万，同比增长50%；各景区接待国内游客7.82亿人次，同比增长7.8%，实现旅游收入6497亿，同比增长8.5%；全国零售和餐饮业实现销售额1.52万亿，同比增长8.5%。

　　通胀：工业品方面，本周南华指数环比小幅回升，原油价格继续下挫，沙特复产情况良好叠加经济下行预期冲击。农产品(000061,股吧)批发价格200指数环比继续下降，已恢复至去年同期水平，节日期间食品价格稳中有降。

　　海外：美国9月ISM制造业PMI跌至47.8，为2009年6月以来最低，生产分项成为主要拖累，但是MarkIT制造业PMI反弹，9月非农新增就业13.6万人，略低于预期但高于前值，并且失业率3.5%再度下降，数据虽不算强劲但未全面恶化。美联储主席鲍威尔重申美国经济处于良好水平，尽管存在一些风险。欧美贸易环境再度出现压力，美国对欧盟飞机征收10%报复性关税，农产品和工业品征收25%关税；与此同时，库德罗表示中美10月贸易谈判可能出现“积极进展（positivesurprise）”。英国首相约翰逊向欧盟递交了最新脱欧方案，并表示若欧盟不接受，将无协议脱欧。印度央行将基准利率下调25个基点至5.15%，年内五次累计135个基点。受到宏观环境的复杂变化影响，本周欧美市场出现一定分化，美股虽然周初大幅调整但此后受到非农稳健和降息预期支撑而走稳，债券收益率也明显走低，欧洲股债则受到经济下行和贸易打压而双双走低。油价和铜价等风险资产走弱，黄金微涨，美元指数小幅回调。

　　2、下周债市展望

　　利率债：节后第一周，几个核心因素变化概率较小。海外方面，美国经济数据继续走弱，降息预期继续上升，外部环境仍然相对较好；国内方面，黄金周消费等数据表现稳健，但三季度经济数据在下半月才陆续公布。利率债继续维持谨慎乐观态度，短期大概率延续节前的震荡调整态势，节奏取决于资金面情况，下周公开市场仍有超过3000亿到期，关注央行动作。

　　信用债：跟随债市整体，可能整理仍会继续一段时间。

　　可转债：对于股市而言，长假前后消息偏中性，海外市场未出现明显崩盘，黄金周数据平稳，而三季度宏观数据和贸易谈判结果都将在下周揭晓。由于节前大幅调整，按照历史规律节后反弹概率较大，但趋势性指数行情依然需要等待基本面好转。预计转债市场将跟随反弹。