长信基金安昀：相信纪律 尊重人性

　　文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830） 　　导读：长信基金副总经理安昀是笔者认识最久的基金经理之一，从2009年至今，安昀一直践行价值投资。在行业内，他对于读书的热爱也是众所周知，点拾投资有幸连载长信基金投研团队书籍翻译系列。

　　以下通过简短的视频回答最为关注的三个问题：

　　1）投资中的信仰；2）投资中影响最大的事情；3）《长读长信》好书翻译的初衷是什么？

　　将此次访谈10个“金句”分享给大家，不仅代表安昀的投资哲学，更有对人生的深度思考：

　　1、制度重于人性，制度保障是践行价值投资的核心。要构建对于基金经理的长期考核制度，这需要在管理层、基金经理、持有人之间达成某种一致。每一只产品也需要在持有人、产品策略、基金经理风格、产品考核间保持一致。

　　2、这些年来，越发觉得，不要相信坐怀不乱，不要去挑战自己和他人的人性。除非你是圣贤，人性是无法战胜的。应该试图避开人性，不要和人性发生争斗。

　　3、 能够一辈子做自己热爱的事情，才是一种真正的幸福。想明白这个道理后，自然会用一辈子的眼光看待工作。

　　4、30%波动可能管理人和持有人都会受不了，受不了就会导致阶段性回撤变成永久亏损，再涨90%和你也没关系。所以“最优考虑，次优选择”是很有智慧的。

　　5、价值投资这条路并不拥挤。首先真正坚信的人就不多，其次有条件长期践行的更少，导致走价值投资这条路的，永远是少数。所以，如果你坚信并且有条件做长期价值投资的话，一定要做。

　　6、风险和收益未必同源。比如价值投资策略，就是一种风险更低但收益更好的投资策略。

　　7、投资如果有什么成本比较小的捷径可以走，那一定是通过看书。

　　8、你不能对自己过于信任，而是要相信制度和纪律。

　　9、作为基金经理，有义务持续看书、学习，不断让认知进步。

　　10、我比较喜欢有复利效应的习惯，比如看书和健身。慢一点不要紧，重要的是方向正确。

　　相信纪律尊重人性

　　1、朱昂：你提到“持有伟大的公司才是超额收益的来源”，而不是依靠个人的“神勇操作”。但是市场每一天，每个阶段都会有短期波动，如何抵御短期的诱惑？

　　安昀：不应该去怀疑或者质疑市场短期是否正确，能做的只是接受。每年都会有一些时间段，和基本面关联度不大的股票表现会比较好，会出现风口。对于如何抵御短期诱惑，有三个体会。

　　第一，从制度上保证从长期出发，减少短期恐惧和贪婪对基金经理操作层面的影响。现在基金业协会也鼓励拉长考核周期，越来越多的基金公司都是至少三年的考核周期。长信基金也是三年和三年以上的考核。从制度上鼓励用长期的眼光做投资。任何短期的对与错，时间拉长都暴露出来了。

　　当考核周期放到三年或者以上的时间，短期诱惑实际上就没有那么大吸引力了，这需要制度的保证。不能总是说自己能做到什么样的修为，其实比较虚，制度的保证才是比较硬的。

　　对于资产管理公司来说，构建长期考核制度并不容易。管理层在制定考核制度时，也要面临来自股东方的考核，包括对于公司规模、业绩、利润增长等指标的考核。构建对于基金经理长期考核制度，需要在管理层、基金经理、持有人之间达成某种一致。在客户选择上，也希望找到长期认可我们投资理念的人。客户信任最终会带来融资成本的降低，从而实现正反馈。对于资产管理公司来说，一定要把自己的融资成本降下来，在制度上保证大家能以长期为出发点。

　　第二，不要去挑战人性，要理解人性。我们经常会说高僧能做到坐怀不乱，常常会对别人说，自己修为很好，不会受到短期诱惑影响。但是这些年来，越发觉得不要太信任自己，也不要去挑战他人的人性。应该试图避开人性，并不要和人性发生争斗。

　　在丹尼尔.卡曼尼的《思考，快与慢》中，他提到了人类基于动物本能的思维系统。阿克洛夫的《动物精神》中，讲到了动物精神的源头是什么。这是祖先在直立行走过程中，逐渐进化出来的一种生存能力。我们很难去跟几千年人类进化下来的思维系统去斗争。理解人性的源头之后，就明白不要挑战人性，而是去避免人性带来的问题。

　　在避免人性上，我有两个方法。第一是在交易上设置偏量化的纪律。比如说，每年换手率的限制。公司内部研究员构建模拟组合，就有严格的换手率限制，一年不能超过200%。在基金经理层面，也鼓励严格的止损纪律。用纪律来代替人性，是一个比较好的方法。

　　另一个方法是适当远离市场，可以去做运动、陪伴家人，你不需要每天都要做和工作相关的事情。我最近看了一部叫做《奇迹》的电影，里面有一句台词说的很好：

　　世界上总有废物可以待的地方，要是每件事都得有意义，你会窒息的。要给自己放空的时间，也是避免短期诱惑的一种手段。

　　第三种方法是，不要对自己太苛刻，也可以在投资上适当释放一下压力。比如一些短期的品种完全不参与，可能会觉得很难受。那么就拿5个点仓位来做短期的投机。这样即使做错也就5个点仓位，不会对净值产生很大影响，而且其它仓位都放在长期品种上面。但是从内心上来说，感觉自己也参与过了，不会觉得太难受，本质上也是一种对人性的妥协。

　　2. 朱昂：你管理的长信内需，三年以来业绩是在市场10%分位，但今年以来是在前30%分位，投资中如何对长期业绩和短期业绩进行平衡？

　　安昀：要努力为持有人赚钱，不能为一己私利。

　　有些人把这份工作当做自己财务自由的手段，但我觉得比财务自由更有价值是内心的热爱。我们从事资产管理的初心，基本上都是源于内心的热爱。能够一辈子做自己热爱的事情，才是一种真正的幸福。想明白这个道理后，自然会用一辈子的眼光看待工作。

　　当我们用一辈子的眼光来看待工作，就不会去做一锤子买卖，不想着赚了钱就跑。无论研究员还是基金经理，都是比较辛苦的。研究员的体力劳动很大，基金经理的精神压力很大，内心没有真正的热爱，是很难坚持的。

　　另一方面，前面强调的制度约束很重要。用修为来约束人是很难的，还是要用制度来约束。在基金经理的考核中，不仅仅会用三年及以上的期限来看，还会加入对于波动率、稳定性和风格漂移的限制。

　　考核中加入了基准和夏普比例，希望基金经理在风格不漂移基础上，取得更好的风险调整后收益，而不是单看收益率指标。

　　产品风格的匹配

　　3. 朱昂：你能否介绍长信基金不同风格和收益特征的产品线，如何保持产品风格的稳定?

　　安昀：基于投研团队的特点和资源禀赋，长信基金主动投资管理主要有三类产品：价值类、均衡类和消费类。不同类型产品上，基金经理的投资框架要和产品特征一致，不同类型产品对应的考核基准也不同。有些产品对应沪深300为基准，有些产品的基准是中证500，也有产品的基准是消费品指数。真正考核的，是基金经理获得超额收益的能力。不同类型的产品，会放在不同的组进行考核，这样也更加科学。

　　有一个部门叫战略与产品研发部，如果一个基金经理的组合和基准大幅偏离，就会来提醒基金经理。比如一个基金经理的基准是沪深300，而他实际的组合配置了50%的TMT，那么战略与产品研发部就会去和基金经理沟通。

　　这样监督能杜绝基金经理在操作上的“随意”。我们对于每一个产品都是非常重视的，无论产品规模的大小。

　　此外，非常重视组合的波动，波动太大会影响持有人的体验，在同样的风险收益比，倾向去买波动比较低的。比如一个股票可能涨90%，但它的回撤可能是30%，对应风险收益比为3。另一个股票未来可能只上涨30%，但是它的回撤可能是10%，同样对应3的风险收益比，更愿意去买后者。因为30%波动可能你和持有人都受不了，这会导致阶段性回撤变成了永久的亏损。后面再涨90%，也和你没关系了。在构建组合时，尽量选取相对稳定品种。

　　4. 朱昂：谈到投资风格，你是偏向均衡风格吗？

　　安昀：做投资的时候，不要刻意去追求成长还是价值，关键看在这个领域是否感到舒服，有没有超额收益的能力或者优势。如果你有优势，就能把一种风格做出来。

　　我把行业分为三类：景气波动比较大的、景气波动比较小的、成长性的行业。

　　景气波动比较大的行业包括周期性特征比较强的，以及一些偏可选消费的行业。会用三个因素去看这类公司：景气度相比历史的位置，景气度未来的趋势，以及估值的位置。景气度的位置和估值的位置是明牌，可以通过指标对这两个问题进行刻画。景气度的趋势是需要去判断的，但前两者更加重要，毕竟预测未来是很难的。一般会在景气度和估值双底位置去建仓。

　　景气度比较稳定的公司，属于比较容易跨越的栏杆。不需要过于在意景气度本身的波动，而是选对雪道和雪球。主要会做两个步骤，第一，选出这些特定赛道里面的龙头，这里面龙头企业很明显。比如必选消费股，龙头就是那几个公司。第二，确定了估值中枢后，在估值中枢下轨进行买入，在估值的上轨可以减一部分仓位。总体上这种公司需要长期持有，赚时间的钱。海外的必选消费股长期绩效也很好。

　　成长类的公司又分为两大类。第一类是费雪那种标准的成长股，每个季度业绩都高增长，估值虽不便宜但还合理。这种公司如果估值能匹配高速增长，我是可以接受的。另一类是科技成长股，这类公司股价表现往往来自行业趋势的变化，主要靠行业的Beta推动，估值波动太大。

　　对于科技成长股的问题是，能否有能力识别科技的大浪潮，在0到1的阶段大家只有商业模式，你能否识别出最后谁会成为赢家？比较倾向去买1到10，而非0到1的成长股。无法买到最低点，但公司成长的确定性也比较高。

　　基本上是通过这几种方式构建组合的。自己构建组合的时候，也不会说一定要每一块都要有多少权重。还是按照我刚才讲的三种方法，不停的去筛选，能够筛出来多少，就拿多少。最后体现的结果还是偏均衡一些的。其中稳定增长类的占比会高一些。

　　价值投资知易行难

　　5. 朱昂：如何看待白马股投资风格的问题，过去几年买白马股变成了一种风格，会不会让价值投资变得更加困难？

　　安昀：价值投资这条赛道，其实并不是很拥挤。这两年价值投资貌似大家说的很多，但内心真心相信价值投资的并不多。另外，在A股这样一个波动比较大、参与者普遍较短视的市场中，有条件去做价值投资的人就更少了。所以这两个条件过滤下来，第一真正坚信的人不多，第二有条件长期践行价值投资的更少，导致走价值投资这条路的，永远是少数。

　　我一直和基金经理说，如果你内心真的相信价值投资，而且有条件在A股市场去践行，那么你就一定要做价值投资。

　　价值投资是一条长期看人并不多，但是效果非常好的赛道。无论是国内还是国外，长期业绩很好的人，都是偏价值投资风格的。

　　这几年我们去寻找伟大的公司，发现比之前更容易了。在经济高速发展的时候，你看不出谁更好。比如2012到2013年的智能手机产业链，随便买一个都会涨好几倍。但是今天，消费电子的龙头企业很清晰。再比如水泥，过去不同区域的水泥股表现都很好，但这几年谁是水泥行业龙头也很清楚。

　　当经济增速放缓，潮水退去后，你会很清晰的看到各行各业的龙头企业。从历史上看，只有经济高速增长时，后来者才能实现弯道超车。在行业发展稳定的时候，马太效应会很强，龙头企业和追赶者的差距越来越大。

　　为什么要翻译《Value Investing》

　　6. 朱昂：最近长信基金投研团队在翻译《Value Investing, tools andtechniques for intelligent investment》，翻译这本书的初衷是什么？

　　安昀：这本书的作者詹姆斯.蒙蒂尔是行为金融学专家，他的另外一本书《行为投资学手册》我也看过。阅读这本书给我最大的启发是：风险和收益并不同源。以前常常说高风险对应高收益，低风险对应低收益，事实上并非如此。举例来说，每年选取市场估值最低的10%股票，你会发现长期跑赢市场很多，但这种策略承担的风险其实不大。

　　价值投资策略，是一种风险更低但收益更好的投资策略。

　　这本书给我另一个启发是，你不能对自己过于信任，而是要把原则交给纪律。这本书里面举了一个例子，奥德修斯过海的时候，会听到海妖的歌声。海妖的歌声会让水手听到后触礁。奥德修斯就让水手把他自己绑在桅杆上，用布蒙上眼睛，用蜂蜡封住耳朵。奥德修斯其实是半人半神，他都不信任自己能否抵御海妖的歌声，一定要用纪律来捆绑住自己。这点就对我启发很大，要基于纪律做投资。

　　这本书还提出了对风险的定义。风险来源三个方面：1）估值风险，买入股票的价格；2）护城河风险，盈利增长能否持续；3）财务报表的风险。比如融资风险，资金周转风险等因素导致公司能否经营下去。

　　投资的书籍专业性很高，让专业的投研团队翻译，才能更好把里面的精华思想表达出来。我们做翻译，让专业投研人员在有余力的时候，为广大的投资爱好者做一些贡献。另一方面，翻译的投资书籍，和长信基金投研理念也是比较一致的。

　　7. 朱昂：你特别喜欢看书，每年会看几十本书，读书给你带来哪些帮助？

　　安昀：首先，作为职业投资人，保持学习是一种义务。这一行是靠认知吃饭的。持有人支付的是你的认知能力，否则他们完全可以买一个指数基金。作为基金经理，有义务持续看书和学习，不断让自己的认知进步。

　　其次，投资这个行业如果有什么捷径可以走，那一定是通过看书。很多书本的人物会告诉你，什么是正确的方法，什么是犯过的错误，在哪里亏过什么钱。这个行业主要提高的手段有三种：读书、实践和交流。实践我们每天都在做。交流很多时候有效性并不高。相比之下，读书是非常好的学习方式。

　　我有个朋友说，投资中的行为分为正分、零分和负分。每天看盘、非常焦虑、频繁交易，这个是负分项。关掉电脑，去陪伴家人或者什么事情不做，那是零分项。看书、看年报、写一些心得是正分项。第一步尽量不做负分的事情，有了能力再去做一些正分的事情。每天进步一点点，拉长来看复利效应很大。巴菲特每天做大量阅读，持之以恒和普通人差距就特别大。

　　我比较喜欢有复利效应的习惯，比如看书和健身。慢一点不要紧，重要的是方向正确。

　　8. 朱昂：能否推荐几本投资的好书呢？

　　安昀：给大家推荐几本对我影响比较大的书籍。第一本是《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》，这本书国内很久没有出版了，只有一个很老的中文版。我看的也是英文版，里面非常系统的讲解了价值投资。第二本是查理.芒格的《穷查理宝典》，把价值投资和一些人生哲学都讲得很清楚。然后杰克.施瓦格的对冲基金奇才系列，也非常好。里面讲到了许多不同的投资方法，无论你用什么方法，关键是构建你的竞争优势，英文里面就是Edge。

　　还有一本《投资之道：全球杰出华人投资者访谈录》，里面有一大批优秀华人投资者的访谈，包括王国斌、谢清海等等。前面提过的《行为投资学手册》也非常不错，从人性的角度讨论为什么价值投资如此有效，却又很难做。

　　还有一本书《投资策略实战分析》，里面通过量化的手段对各种流行策略做了一个回溯。这里面的几个结论很有启发。第一，价值策略明显优于成长策略。最好的策略是买入低估值的并且又出现成长势头的公司。最差的策略是，不断买入那些高估值的热门股。第二，从行业角度看，夏普比例最好的是必选消费，年化夏普比例为0.86。最差的是信息技术，年化夏普比例只有0.2。这个结论对我启发很大，也让我慢慢缩小自己的投资范围。既然历史已经告诉你难以跨越的栏杆，那么就不要去挑战了。

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