德拉吉“谢幕”与财政政策崛起

　　欧央行刚刚公布10月议息会议决议，在9月会议推出降息+QE的宽松包后，欧央行此次会议上按兵不动，保持存款便利利率在-0.5%不变，11月按计划以每月200亿欧元速度启动QE。

　　在这场平静的议息会议上，现任欧央行行长马里奥﹒德拉吉完成了“谢幕秀”。决议公布后欧元表现相对平静，市场也以足够的尊重送别了这位“超级马里奥”。

　　在欧央行这八年的任期中，德拉吉最大的成就是在欧债危机期间扞卫了欧元，避免了欧元区走向分崩离析。但他在任内实施了超过2.6万亿欧元的量化宽松政策，以及2014年起实施的负利率政策，却没有换来通胀完成设定的目标（2%）。

　　向前看，继任者拉加德作为欧央行刺激计划的鸽派人物，大概率可能延续德拉吉的货币宽松框架，但欧央行未来的货币政策空间相对有限。正像学术界所论证的那样，负利率是有极限的（短期看欧元区是-0.8%）。当负利率下降至一定水平，央行进一步加深负利率将导致银行面临盈利压力增大，可能使得银行提高贷款利率，以弥补负利率带来的损失。这将与央行推进负利率来进一步拉低实体经济融资利率，刺激需求的初衷背道而驰。

　　资产购买规模方面，根据欧央行QE 1.0时期的资产购买规则，可以简单测算QE 2.0的购买空间。首先，国债(PSPP)项目：欧央行不能购买任一发行国国债超过33%的规则下，测算PSPP购买空间大概为6300亿欧元;其次，公司债(CSPP)项目：欧央行购买投资级公司债不能超过单只债券面值70%的规则下，测算CSPP购买空间约3900亿欧元。所以，PSPP和CSPP加总的空间大约为10200亿欧元。如果欧央行后续加快每月购买速度，这个空间将被很快耗尽。

　　货币政策空间有限，不光体现在欧元区，在其他发达国家（甚至美国）也出现了类似情况。过去40年来，货币政策被各国用来解决经济危机，被用到极致。但由于货币政策是总量政策，每次使用后的效果都在减弱（通胀疲软），导致政策空间逐渐减小。在瑞典、日本、欧元区等国家和地区的利率甚至跌破了理论下限，施行了负利率政策。美国也出现了类似情况，在2008年之前美联储的联邦基金目标利率处于5.25%，很好地保证了应对“次贷危机”的货币空间（目标利率迅速降为0%）；但2018年是2.5%，并且美联储已经开始了新一轮降息，货币空间是否足够应对下一次的经济危机，已经被全球广泛讨论。

　　在货币政策空间受限的情况下，财政政策是解决之道。财政政策属于结构性政策，能更好地解决财富分配不均、支持新兴行业发展，甚至可以直接缓解就业压力。但是各国财政政策的使用主要集中在发国债、减税和增加财政支出（基建），灵活性还有待提高。比如，可以开发“准财政”政策，央行可以更多地购买MBS等风险资产，让更多的国债等无风险资产在市场上流动，从而降低风险溢价和提升无风险利率，以此来提高机构的信用创造能力、逆转负利率水平。

　　中国的货币政策空间要好于发达国家，但也处于空间减少的过程中。我国的货币供应量（M2）从2008年12月的47.5万亿元上涨了到2019年9月的195.2万亿元，上涨了4倍多。如果2008年4万亿的一揽子计划放到现在执行，效果恐怕要打个大大的折扣。由于我国近两年的大量减税（2018年减税1.3万亿，2019年2万亿），造成我国财政的可持续性存疑。未来应更多地施行“准财政”的政策，比如增持信贷资产（支农、支小、扶贫的再贷款，扶持小微企业的再贴现，支持棚改的PSL等）；另外，未来央行应停止缩表，同时结合结构调整政策，比如不支持房地产行业。