富荣基金：怎么看猪价的外溢？

　　近期除了猪价，其他农产品(000061,股吧)价格也开始出现快速上升的迹象，市场涨价向更多领域开始扩散。历史上看，猪价与其他农产品共振有什么规律，哪些品种受带动较大，持续时间一般多久？由于分项数据的可得性，我们仅考虑最近两次猪周期：第一次为2010年6月至2011年8月，历时15个月，第二次为2015年3月至2016年4月，历时14个月。

　　2015周期中，核心通胀同样处于稳中有降的阶段。今年猪周期一个重要特点是核心通胀并未上行，我们首先观察此前两次周期核心通胀的情况。2010周期中，核心通胀也在大幅上升，且时点与猪价基本重合，因此是一次全面通胀（核心CPI缺乏数据，使用非食品CPI替代）。而2015周期，核心CPI并未上行，较为平稳。但需要注意的是，在猪周期结束后，核心CPI出现一轮显着上行周期，是否是滞后体现有待商榷。整体来看，猪价上涨对于核心CPI的影响在短期可能较为有限。

　　图表1. 最近三次猪周期阶段核心通胀走势

　　资料来源：Wind，富荣基金

　　接下来，我们分主要的农产品进行分析。

　　牛羊肉的共振幅度较小，自身周期是价格的主导因素。2010周期中，牛肉和羊肉基本和猪肉同步开始上涨，但是，上涨周期远超猪肉，前后的斜率也未发生明显变化。可以猜测，牛羊肉自身处于一轮上行周期和全面通胀可能是更主要的因素。2015周期中，牛羊肉价格基本保持平稳甚至出现回落。观察这一阶段前后特征，核心通胀趋稳，同时牛羊肉上一轮上行周期在之前的2013年四季度结束，因此整体通胀和自身周期不配合下，猪价上行的带动效果较差。2019周期中，考虑到牛羊肉价格在年内有明显季节性，二者新一轮上行周期在2017年下半年就已经开始。在今年三季度，由于猪价上涨远超历史幅度，可以发现牛羊肉价格上行斜率有所增大。因此，这一轮牛羊肉价格上行有自身周期做基础，而猪价则是在近期加速了这一过程。最后，从幅度上看，牛羊肉价格波动性明显低于猪价。

　　图表2. 牛羊肉价格走势

　　资料来源：Wind，富荣基金

　　鸡肉价格与猪价最为同步，鸡蛋的波动幅度最大。鸡肉与鸡蛋价格变化与猪肉基本同步，显示出二者的替代性较高。2010周期中，二者基本同时上涨与回落，但是2015周期鸡肉变化幅度有限，因此核心CPI走弱可能对带动有所削弱。本轮周期中，鸡肉上涨有两个阶段，第一阶段自2018年二季度开始，由于国内鸡苗供给出现短缺，推动鸡肉价格与猪价分化，单边开始上行，进入一轮景气周期。第二阶段自今年3季度开始，随着猪价快速上涨，鸡肉价格涨幅的斜率大幅变陡。幅度上，鸡肉和猪肉相似，但是鸡蛋的波动性明显更大。

　　图表3. 鸡肉与鸡蛋价格走势

　　资料来源：Wind，富荣基金

　　水产品在前两次周期中均同步上涨，但幅度较小，近年来水产品价格波动显着放缓，涨价压力不明显。水产品在两次猪周期中均实现了上涨，且时间上基本与猪价同步。本轮猪价上行后，水产品价格也逐渐触底回升。但是，幅度上水产品变化较小，特别是最近两年，整体增速的中枢下滑至0附近，涨价的压力较小。

　　图表4. 水产品价格走势

　　资料来源：Wind，富荣基金

　　蔬菜与水果在猪周期中只是阶段性出现涨价，10月以来蔬菜价格逆季节性走高值得重视。此前猪价上涨后，CPI保持平稳的一个重要原因是蔬菜和水果价格走弱带来对冲。从历史上看，蔬菜和水果价格走势与猪价的相关性确实不明显，二者出现共振的情况不多。2015周期中，蔬菜价格同比只在10月到次年3月的短期内出现快速上行（因为蔬菜和水果价格季节性过于明显，采用同比数据进行考察），滞后猪价上涨约半年。历时约半年；水果价格同比在15年6月至12月上行，滞后一个季度。历时约半年。幅度上，蔬菜波动较大，2015周期中与猪价变化类似，水果价格幅度偏小。因此，当猪价快速走高时，仍需要关注蔬菜和水果阶段性的涨价压力。10月下旬以来，蔬菜价格已经出现一定逆季节性走高的情况，后续需要重点关注。

　　图表5. 蔬菜与水果价格走势

　　资料来源：Wind，富荣基金

　　总体来看，我们大致有3点结论：（1）核心CPI走弱对于共振有一定缓解，但不意味着共振不会出现；（2）共振的核心品种是鸡肉和鸡蛋（弹性最大），牛羊肉走势主要由自身周期决定，蔬菜水果只贡献阶段性“行情”；（3）本轮共振中，牛羊肉和鸡肉都可能处在自身上行周期中，蔬菜水果的阶段性上涨尚未出现，这是后续压力可能超预期之处。

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