富荣基金：6%触及政策底线了吗？

　　近期三季度经济数据公布，GDP当季增速下滑至6%，全年累计增速下滑至6.2%。虽然经济下行压力凸显，但是债券市场反馈中性偏负。除了CPI增速站上3%的关键点位外，市场的另一部分担忧可能来自于，十八大和十三五规划都明确要求2020年国内生产总值较2020年翻一番，6%的增速可能已经开始触及政策的底线，后续逆周期政策可能加码，经济增速或出现反弹。那么，到底如何理解政策目标和经济增速的关系呢，稳增长的压力到底有多大？

　　目前数据下，假设Q4增速6%，则2020年全年增速至少为6.22%。由于翻番目标的口径为实际产值变化，故采用GDP指数衡量的产值数据进行比较。假设2019年Q4增速继续保持为6%，全年累计增速为6.15%，则完成目标需要2020年增速达到6.22%左右。相应的，若今年Q4增速为6.1%和5.9%，则来年增速需要6.19%和6.25。从这个角度看，若今年四季度增速继续恶化，2020年稳增长的压力确实不小。

　　但是，经济普查存在上修GDP的可能，并且越近年份的GDP上修幅度往往更大。根据以往的历史经验，前三次经济普查后，由于统计制度的完善，之前年份的GDP存在上修可能，更重要的是，越近的年份幅度往往更大。这其中的逻辑可能是，统计的完善往往针对的是新出现或者变化较大的经济部门，而在经济快速发展的阶段，这些部门在近年的增长要高于较久之前的历史阶段。2003年普查后，2003年GDP上修幅度为4.9%，而8年前的1995年幅度只有1.2%；2008年普查后，2008年gdp上修幅度3.4%，而2005年只有0.8%（此次未对更久之前的进行修正）；2013年普查后，2013年GDP上修幅度0.9%，而8年之前的2005年幅度为0.4%。

　　图表1. 经济普查修正GDP情况

　　资料来源：统计局，富荣基金

　　近年来互联网的兴起变革了服务业，经济结构的大幅变化，使得第四次普查出现上修的概率较大。目前第四次经济普查正在进行，若再度出现2018年上修幅度高于2010年的情况，则未来一年完成翻番目标所需要的增速要求会下降。观察历史数据，我们发现，2013年普查上修的幅度远远小于此前两次，这背后可能反映了2008年-2013年这一阶段，经济结构基本类似此前十年，缺少新的增长部门对统计难度进行“搅局”，而此前十年正是制造业等新兴部门大幅崛起的阶段，新部门、新经济的不断涌现使得传统统计方法容易出现遗漏。那么，2013-2018年是什么情况呢？从直观上看，互联网革命催生了网购、外卖、共享经济、物流等行业，带动服务业快速发展成为经济新的动力和就业吸纳部门。因此，2018年和2010年的经济结构已经不可同日而语。数据上也显示，经历2008-2013各个行业集体下行后，近年来TMT、交运等部门增速显着走高。因此，从结构变化上看，2018年GDP上修幅度大幅高于2010年的概率是存在的。

　　图表2. 经济结构变化可能是统计上修出现差异的原因之一

　　资料来源：统计局，富荣基金

　　假设本次经济普查上修规律与上次相同，则2020年增速要求下降至5.71%。假设2018年GDP最终上修0.9%，2010年上修0.4%（与第三次比例一致）。则在今年Q4维持6%增速情况下，明年全年增速只需满足5.71%即可。谨慎情形下，若此次上修幅度减半，则2020年全年增速要求为5.95%。完成翻番目标的压力有明显缓解，这背后的逻辑是基于近年新经济元素不断增多对统计产生干扰。因此，政策角度对经济大幅进行刺激以求反弹的必要性可能不足。

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