富荣基金：房地产销售的压力有多大？

　　一、本周关注：房地产销售预测

　　目前市场对于宏观经济是否能够企稳的一个核心担忧来自于房地产市场：在棚改退坡和融资收紧的背景下，预期的销售与投资大幅下跌尚未出现，在地产风险未释放的情况下经济始终将承压。那么，到底如何判断未来的房地产市场走势？作为核心领先指标，我们简要分析商品房销售是否具备企稳的可能性。由于本轮周期中一二线与三四线城市销售的分化是重要特征，我们试图将二者进行拆分。

　　在40城销售数据缺失的情况下，东部地区的销售数据可以反应一二线城市的销售走势。由于统计口径的可比性，统计局公布的40城商品房销售面积是衡量一二线城市销售的最佳指标，但是此数据自2019年开始不再公布。目前有两个方案可供替代：一是30城商品房成交面积（口径并不一致，但城市范围上较为接近），二是以东部地区商品房销售面积（口径一致，一二线城市东部居多）。从结果来看，二者增速走势在大趋势上与40城基本一致，但30城的波动更大，并且销售绝对水平与40城存在较大距离。而东部地区不论在销售面积和增速上都更为接近，结合统计口径优势，替代性更好。 　　图表. 30城销售与40城销售

　　资料来源：万得，富荣基金 　　图表. 东部地区销售与40城销售

　　资料来源：万得，富荣基金

　　短期来看，由于三四线城市销售未大幅恶化，年内房地产销售有望维持目前增速。30城销售增速在2019年出现了明显回升，逐步稳定在正水平以上，东部地区销售也连续三个季度回暖，一二线城市销售处于上升周期中。将30城或者东部地区剔除后的三四线城市销售，延续了此前一年的下滑态势，但并未大幅负增长，同时在三季度出现回升。如果考虑到今年前三季度棚改开工270万套仅为去年同期530万套的一半，三四线城市销售的表现较为优异。短期来看，在去年10月与11月超低基数的支撑下，年内全国房地产销售增速有望维持平稳走势。 　　图表. 30城销售与东部地区销售回暖

　　资料来源：万得，富荣基金 　　图表. 三四线城市商品房销售累计增速未持续大幅下滑

　　资料来源：万得，富荣基金

　　中期来看，由于棚改退坡压力缓解，三四线城市内生需求有一定韧性，2020年全国商品房销售增速压力或低于预期。我们在把一二线和三四线销售拆分成棚改和非棚改部分，表征外生和内生需求，在此基础上对2020年销售做一个预测。

　　首先，假设2019年四季度延续前三季度走势。2019年全国商品房预计实现销售17.15亿平米，增速大致为0。其中，一二线城市（按照东部区域衡量）实现销售6.56亿平米，增速约-3%，较2018年-5%有所回升；三四线城市（全国减去东部区域）实现销售10.6亿平米，增速约1.8%，较2018年5.9%有所回落。

　　其次，2019年计划棚改开工289万套，假设实际开工300万套（2018年计划开工580万套，实际开工626万套）。假设2018年货币化安置比例50%，2019年货币化安置比例30%。我们假设2020年无棚改计划。实际中，若2019年货币化比例更低，2020年棚改计划为正，2020年销售预测值会相应升高，因此这里的中性预测偏谨慎。

　　在上述棚改货币化假设下，如果货币化安置部分全部贡献商品房销售，则2019年棚改贡献销售0.77亿平，增速约为-71%（主因棚改量与货币化比例均大幅下降）。假设棚改比例在一二线和三四线城市的比例为15%和85%，则2019年一二线城市棚改贡献销售0.11亿平米，非棚改部分销售6.45亿平米，增速约1.3%，2018年则为-4%左右；三四线城市棚改销售约0.65亿平米，非棚改部分销售达到9.94亿平米，增速约22%，而2018年为14%左右。颇为惊讶的是，三四线城市非棚改部分销售同样出现了大幅回暖，对棚改大幅下滑形成了一定对冲。因此，从统计局公布的数据看，三四线城市内生需求（用非棚改部分销售衡量）显着好于市场的悲观预期。

　　最后，在谨慎假设下，2020年销售增速仍有望维持在0%以上。假设2020年棚改计划为零；一二线城市基本面较好，假设非棚改部分销售增速略微回落，从1.3%降至1%；三四线城市基本面较差，假设非棚改部分销售增速大幅恶化至7%，仅为2019年22%的三分之一，2018年13%的二分之一。全国商品房销售增速大致为0。更加悲观情形下，即使一二线城市与三四线城市非棚改部分销售增速全部降为0，全国销售增速在-5%的关键水平以上。之所以出现这种情况，统计上的一个因素是棚改部分的权重自2019年开始大幅下滑，棚改退坡的影响趋于削弱。 　　图表. 2020年销售预测

　　资料来源：万得，富荣基金

　　二、上周市场回顾

　　1、资金面

　　本周央行只进行了600亿国库券现金管理，回笼资金5900亿，受益于缴税冲击的削减，整体流动性充裕，隔夜和7天利率中枢下降20个和10个BP，但绝对水平依然不低。下周公开市场有4035亿MLF到期，关注是否续作以及四季度TMLF情况。预计资金面仍将维持目前高位震荡的局面。 　　图表1. 央行公开市场逆回购操作

　　资料来源：万得，富荣基金 图表2. DR007与R007走势

　　资料来源：万得，富荣基金

　　2、利率债

　　虽然资金面较为宽松，但是猪价短期超预期上行后，TMLF迟迟未落地加剧了市场对于货币政策受制通胀的担忧，利率债前半周出现“崩盘”式下跌，国债期货亦跌破年线。好在此后美联储降息、10月PMI数据大幅不及预期等消息维稳，债市出现一定回暖。最终，10Y国债和国开收益率分别上行4个8个BP，短端利率调整幅度更甚，补跌意味明显。

　　图表3. 国债收益率曲线和变化

　　资料来源：万得，富荣基金

　　图表4. 国开债收益率曲线和变化

　　资料来源：万得，富荣基金

　　3、信用债

　　信用债同样全面下跌，并且整体表现弱于利率。具体来看，1Y期各信用品种收益率上行8-10BP，3Y期主要信用品种收益率上行11-13BP，5Y期中高等级信用债收益率上行9-12BP，5Y期低等级信用债收益率上行4-8BP。高等级收益率下跌幅度大于低等级；同时3Y期以上品种成交明显放大，成交活跃度基本未受到市场整体行情的影响。

　　图表5. 信用债收益率、利差变化情况

　　资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国债

　　4、可转债

　　本周三大指数悉数上涨，成交额进一步放大。方向上除了区块链概念爆发外，中报业绩公布后，低估、业绩稳健的消费与金融板块整体强势，市场整体动能依旧缺乏。在缺乏beta行情催化下，转债市场整体依然缺乏机会，中证转债指数下跌0.3%，较权益市场偏弱。

　　图表6. A股主要指数交易和估值情况

　　资料来源：万得，富荣基金

　　图表7. 转债指数与股指累计变化

　　资料来源：万得，富荣基金

　　三、本周市场展望

　　1、基本面变化

　　生产：本周六大电厂发电耗煤量环比季节性走弱，同比依然受益于去年低基数。全国钢铁高炉开工率微升1个百分点。本周社会钢铁库存继续去化，绝对水平已低于去年同期水平。钢铁现货价格指数走弱，依旧位于年内低点，但由于去年底价格出现断崖式下跌，年末钢铁同比价格有望出现明显改善，这对于PPI同比走稳是一个有利信号。水泥价格环比微涨，但走势已经弱于去年同期。总体看，生产和价格未出现明显抬升迹象，同比好转仍依赖基数节奏变化。

　　地产：本周30大中城市商品房销售环比略微走弱，整体10月，受到假期较长以及10月大幅促销影响，30城销售同比零增长，回落明显。上周100大中城市土地供应规划建筑面积继续下降，均价也有所走弱。

　　消费：10月第4周，乘用车厂家零售日均销量回暖，但仍弱于去年同期，10月以来整体平淡。10月汽车经销商库存预警指数连续第三个月下滑。汽车销售走势维持中性判断。

　　通胀：工业品方面，本周南华指数环比小幅下降，10月整体在低位徘徊；国际原油价格在明显反弹后走平；螺纹钢期货价格继续反弹，但依然在年内低位。农产品(000061,股吧)方面，批发价格200指数继续冲高，已经创下年内新高；本周22省市猪肉价格有所企稳，微降0.2%；7种代表水果价格环比回升，可能后续进入季节性回升轨道；28种代表性蔬菜价格再度回落，但四季度低基数压力不小。目前通胀压力依然不可低估，尤其是水果和蔬菜此前的对冲作用在四季度可能趋弱。10月CPI同比可能冲击3.5%的高位。

　　海外：数据方面，美国10月ISM PMI录得48.3，高于前值但低于预期，非农就业新增12.8万人，远高于预期，美国经济仍延续缓慢回落态势。政策方面，美联储年内第三次降息，且措辞较为温和。市场方面，欧美股市普遍上涨，延续近期强势；债市有所分化，美德收涨，但日欧下跌；原油、铜等价格收跌，黄金连续两周上行。

　　2、下周债市展望

　　利率债：短期困扰债市的核心问题，包括通胀以及贸易谈判等利空尚未出尽，决定了震荡和博弈的走势仍会延续，交易的空间有限。策略上仍以配置思路为主，经济尚未企稳，货币政策宽松周期未结束，债市根基未彻底动摇，若进一步向上偏离3.3%，可择机进行配置。

　　信用债：目前CPI等经济数据以及货币政策的定力等因素使市场对后市悲观，加上前期涨幅较大，债市行情近期向上的概率比较低。信用债在前期整体表现强于利率，近两周来逐渐弱于利率，预计这一状况可能会继续延续，整体操作上建议观望为主。

　　可转债：股市方面，业绩期度过，大幅波动的情况或过去，经济下、通胀上环境下市场或延续震荡。MSCI纳入以及贸易谈判等或带来短期情绪催化。转债方面，仍是结构性机会，策略上仍维持寻找Alpha标的、配置新券、以及布局中期方向的思路。

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