杨德龙：为什么有人坚持价值投资却依然会亏钱？

　　很多人认为价值投资是放之四海而皆准的投资方法，应该在任何情况下都无条件的坚持。这个逻辑本身就是有问题的。事实上，价值投资有它特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性，是成功投资的必经之路。如果只是盲目僵化的坚持价值投资，依然可能会亏钱。

　　今天我们就来说说价值投资应用的几个条件。简单的说价值投资就是当股票价格低于公司内在价值的时候买入，当股票价格高于内在价值的时候卖出。因此价值投资的第1个基本条件是，你所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。为什么巴菲特只买商业模式简单，并且是跟人们日常生活息息相关的公司？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常稳定，所以它的内在价值很容易被确定。巴菲特最成功的投资大多数都在日常消费领域，像可口可乐、保洁、吉列、刀片和滤镜、口香糖。

　　如果把这些公司的历史盈利状况表拉出来，几乎就是一条斜向上的直线，相反有很多行业它们未来的现金流几乎可以说是不可预测的，因此很难对公司的内在价值进行有意义的测算。这种情况之下，趋势投资往往更为合适。比如说在有色金属行业，矿山的储量也许可以估计，但是这些储量未来几十年什么时候能挖出来？挖出来之后，到时能以什么价格卖出来？这些都是不可预测的。所以市场上有色股票的走势常常是顺着它对应的金属价格的趋势而动，跟它的内在价值关联不大。

　　外汇交易也是一样，大多数的外汇交易员也都是趋势投资者，因为什么？因为界定一种货币的内在价值几乎是不可能的事。值得一提的是，在多数新兴行业和新兴市场国家，股票的价格很大程度上体现的是未来的增长，所以也很难界定它的内在价值。一个极端的例子就是10年前的互联网行业，当年很多亏损的公司股价还是很高。在看今天的A股，很多行业公司存在同样的问题，如果你信奉价值投资就不能生搬硬套，要用发展的眼光看问题。比方说科创板上市的一些公司，大多数都处于初创期。那么初创期的企业肯定盈利是不好的，甚至是亏损的。那么它们的估值高不高，就要看他将来能不能成功。如果将来能成功，估值就不高。因为它的业绩增长会消化估值，但是如果她未来不能成功，那它的估值就是高的。他可能会退市。所以对于这些内在价值不好确定的公司做价值投资就比较困难。

　　价值投资的第2个基本条件是所投资的公司内在价值应该相对独立于股价。我们来看看巴菲特投资的可口可乐、保洁这些公司，不论他们的股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。

　　A股市场也是无论股价怎么跌，都不会影响茅台(600519)，格力这些白龙马股的业务。那么公司业务就不会受到股价波动的影响，所以我们只需要对基本面进行充分研究就够了。相反有一些公司一旦股价跳水，直接会影响到公司业务的开展。例如在金融危机中倒闭的贝尔斯登和雷曼这两家投行，当时他们的股价暴跌，结果导致大批的对冲基金停止跟他们交易。还有很多对手方给他们提出提款要求，实际上就是一种挤兑。在这种情况之下，这些公司的内在价值可以在一夜之间蒸发掉。

　　如果你在坚持越跌越买的原则，那就是非常危险的。着名的投资大师索罗斯一再强调反身性，本质上就是价格对价值的这种反作用力。在一定条件下，这种反身性会自我加强，导致恶性循环。所以股价的表现会跟价值投资者的预期差距非常大。很多美国杰出的价值投资者在2008年血本无归，就是没有认识到这种反身性的力量。A股中也有一些公司的内在价值，依赖股票价格，最典型的是德隆系，当时他们靠着高价格的股票获取抵押贷款，来进行外延式的扩张。

　　而一旦股价崩盘，公司就灰飞烟灭了。2015年大公司股权质押崩盘的案例，也说明了这一点，很多案例都是历历在目的。2015年很多大股东的质押崩盘，给我们留下了深刻的印象，可以说这些都是鲜活的例子，说明股价的反身性。

　　价值投资的第3个基本条件是要在合适的市场阶段采用。市场的牛市的上半段往往更适合价值投资。因为牛市刚开始的时候，悲观情绪弥漫，很多股票价格被严重低估，这个时候正好是价值投资者大展拳脚的好时机。

　　到了牛市下半场，估值从合理水平向高估值迈进。铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕，可能会提前清仓出场，反而是趋势投资者更能顺势而为游刃有余。和大多数新兴市场一样，中国股市一向都是涨的时候超涨，跌的时候超跌。在牛市中期以后，股价一般已经高于公司的内在价值，但这并不意味着股市会见顶。如果严格地遵循价值投资，往往容易错过牛市的下半场，同样熊市中也是价值投资的陷阱。价值投资者容易抄底抄到半山腰。比如花旗银行的股价从60美元跌到一美元的过程中，就套牢了一大批想要抄底的价值投资者。所以说跟随市场趋势，要等市场趋势明确了再做定夺，这就显现出价值投资还是有一定局限性的。

　　价值投资的第4个基本条件是选取合适的投资期限。价值投资实现收益的前提条件是股票价格会向着它的内在价值靠拢。在现实生活中，价格偏离价值是常态，而价格回归到价值往往需要等待漫长的时间，因此价值投资一般更适合长线投资。如果能像巴菲特那样投资期限是10年以上，也就不用担心第3个条件中提到的市场阶段问题了。因为10年足以跨越牛熊周期，相比之下，趋势投资更适合中短线投资者。

　　在A股市场中，很多投资者理念上对价值投资特别推崇，但是一到实际操作的时候，就经常快买快卖作不断。这样的投资者不如全心全意的去研究一下趋势投资、追涨杀跌更有可能获得收益。如果看长做短，也就是说在选股的时候，在买入的时候，你想着要做价值投资，长期投资，结果买入之后，一旦有风吹草动又马上卖出，也就是看长做短，这样更容易亏钱。因为任何股票，哪怕是牛股，它也不是一路上扬的，中间都有很多次的回撤。当然我在这里讲价值投资的局限性，并不是要贬低价值投资。

　　相反过去十几年，我一直都是价值投资的铁杆实践者。也正是在实践价值投资的摸爬滚打中，我才认识到要因地制宜，因时而异的重要性。对于任何一种投资方法，只有认清了他的局限性，才能提高应用的有效性。

　　回顾一下在喜马拉雅上线的本节《杨德龙的价值投资实战课》所讲内容，我们这期主要讲的是价值投资的局限性，也就是说并不能在任何情况下都盲目地进行价值投资，而是要明确价值投资的几个条件，也就是所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格，要在合适的市场阶段采用，选取合适的投资期限。只有在这样的条件下，你做的价值投资才是正确的，才不会亏钱。