便宜好股票如何衡量？杨德龙:不同企业适用不同的估值方法

　　不同企业适用不同的估值方法

　　文/前海开源基金首席经济学家 杨德龙

　　我一直倡导价值投资理念，价值投资则说要买入便宜的好公司，那么什么样的公司便宜呢？

　　便宜是怎么衡量的？这就要通过估值来判断。在投资股票选择个股的时候，估值是大家最关注的。这节课我们就来讲讲企业的估值方法。估值方法通常分为两大类，一类是相对估值法，它的特点就是采用成熟方法，比较简便。比方说pe估值法，pb估值法，ev/ebitda，PG估值法，市销率估值法等等。

　　另一类是绝对估值方法，特点是主要采用直线方法。如股利贴现模型，自由现金流模型等等。那么我们用不同的估值方法来估值不同的行业，因为每一种估值方法它都不是万能的，它都有适用性。

　　如果你用一种估值方法走遍天下的话，那么肯定会出现很多误判的情况。比方说A股投资者通常喜欢用pe估值方法，因为pe最简单，但是用市盈率的方法也有缺点，有一些公司处于微利的状态，或者是亏损的状态，你没法计算它的市盈率。而有些公司则是一些周期性行业，可能在市盈率最低的时候，是行业经营最差的时候，比方说券商钢铁这些周期行业。PE这时候可能很高，但实际上它的原因是盈利太低，而不是股价太高。这时候反而是抄底的时候。

　　反过来，当公司的经营状况特别好的时候，往往是利润高点，pe可能低了，但是股价可能高了。那么我们就一个一个来看，什么样的行业适合什么样的估值方法。

　　先从简单的着手，先看相对估值法，PE、PB和ev/ebitda这些估值方法，pe是大家最熟悉的，也就是市盈率。市盈率反映了市场对于公司收益预期的相对指标，pe估值法也就是市盈率法，PE是大家最常用的一种估值方法，它反映了市场对公司收益预期的相对指标。使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是这家公司的预期市盈率，或者又叫动态市盈率，以及历史市盈率，也就是静态市盈率来比较。

　　一个是这家公司市盈率和行业平均市盈率的比较。那么我们看行情软件，都可以看到公司的动态市盈率和静态市盈率。静态市盈率是用去年已经公布的利润来作为分母的。而动态市盈率是用研究员对于今年可能盈利的预测来做的一种计算，所以这两者是完全不同的。静态市盈率是不变的，因为它已经公布了业绩。而动态市盈率随着时间的推移，研究员预测的变化可能会发生动态的变化，因此叫动态市盈率。如果某个上市公司的市盈率高于之前年度的市盈率或者行业平均市盈率，说明市场预计这个公司未来的盈利会上升。

　　相反，如果市盈率低于行业平均水平，就表示与同行相比，市场预计该公司未来盈利会下降。也就是说市盈率其实反映了大家对于公司未来盈利成长的一种预期，但是对于市盈率的高低要相对来看，不是说高市盈率一定不好，低市盈率一定要好。比方说一些周期性行业，就要反过来看。而对于一些稳定增长的行业，我们可以适当地用市盈率方法来比较，比如说消费行业，由于白酒食品饮料等消费公司盈利稳定，很少出现亏损，所以通过市盈率的比较，大致可以判断公司的股价贵不贵。

　　比方说白酒，在2016年的时候，估值只有20倍，而白酒行业的平均盈利增速都在20%以上。这样的话当时的估值就便宜的。而现在白酒已经涨了好几倍，现在已经变成40倍以上的市盈率，可能是估值上已经显得贵了。当然估值高低是相对的。在不同的市场阶段，估值的弹性很大。比方说在牛市的时候，市盈率可以涨好几倍，而熊市的时候市盈率可以低到好几倍。所以我们要看市盈率，还要结合当时市场环境来进行比较。牛市的市盈率和熊市的市盈率是不同的。

　　那么不同行业怎么比较呢？这时候我们就要根据这个行业的特点，不仅要看公司现在的业绩，还要看它的增长率，也就是pg。比如说一个行业每年有20%的盈利增长，并且可以持续3到5年，那么我们就可以给他20倍左右的pe，也就是pg是一。如果一个行业每年只有10%的盈利增长，我们只能给他十倍的pe。如果一个企业每年有50%的增长，那么可以给他50倍的市盈率。当然我说的盈利增长一定不是一年的盈利增长，而是3到5年甚至更长时间，可以持续的盈利增长。

　　如果一个企业只有某一年业绩突然大增，并没有持续性，它的市盈率也不应该大幅提升。那么市盈率的应用也存在很多弊端，比如说对一些初创企业就无法用市盈率的方法，向科创板上市的一些公司，本身就属于初创企业，还没有稳定的盈利模式，也没有稳定的盈利，市盈率往往很高。我们不能因为市盈率高，就判断这个公司一定是高估了。如果这个企业具有比较高的技术门槛，将来成长为大公司，它现在的估值就低的。反过来如果企业无法成长，最后这个企业没有变成大公司，它现在的估值就是高的。

　　所以对于高科技企业，我们很难用市盈率的方法来进行估值。说完了市盈率，我们再看看市净率，也就是pb估值法。PP的计算方法很简单，就是每股净资产。PB的计算方法很简单，就是用股价除以每股净资产。那么市净率它是从公司资产价值的角度去估算公司股票价格的基础。也就是说你要先核算出被估值公司的每股净资产，然后根据二级市场上这个行业的平均市净率，以及公司的经营状况，资产负债率，以及净资产收益率等情况来确定一个合理的市净率。

　　pb往往是适用于那些资产规模比较大，但是利润额较低的公司，或者说公司的经营比较稳定，可以有一个相对稳定的净资产的公司。比方说银行保险，房地产，这些公司比较适合于用pb来估值。而对于一些周期性强高风险的科技行业，是没办法用pb来估值。因为很多科技企业并没有什么净资产，主要靠的是人力资本以及技术。pb的应用，还有一个地方，就是一些暂时亏损的企业或者是周期性行业在周期底部的时候，那么周期行业，比方说钢铁煤炭，他们在行业底部的时候，往往盈利是亏损的。

　　亏损没有净利润，你怎么用市盈率估值的？这时候只能用市净率估值，因为公司的净资产是存在的。如果市净率太低，可能就有机会了。但是市净率低有它的低的原因。

　　比方说银行股，很多银行股都破净了。现在很多周期性行业，像钢铁化工的企业也破净了。破净也就是说pb低于1了，这也不一定意味着马上就可以抄底。因为这些行业PB低于1可能大家认为它未来的业绩增长会比较差，甚至将来可能会出现亏损。所以我们看一个企业，pb是不是在合理水平的时候，要看企业未来的增长能不能实现。

　　说完前两种估值方法。我给大家再介绍一下ev/ebitda的方法，这也是最常用的一种方法。20世纪80年代伴随着杠杆收购的浪潮，ev/ebitda第一次被资本市场上使用ev/ebitda的方法，第一次被资本市场的投资者广泛使用。大家可能对估值方法不是很熟悉，这公司方法就是说公司的价值和公司资产的一个比较，这个资产它不是大家经常说的EBIT，而是ebitda。20世纪80年代，伴随着杠杆收入的浪潮，ebitda第一次被资本市场的投资者广泛使用。

　　在当时投资者更多的是把它看成是评价一个公司偿债能力的指标。随着时间的推移，ebitda开始被投资界广泛接受，因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的时间内对前期投资进行摊销的行业，比如酒店物业出租业，核电行业等等。ebit它是指息税前收益，而da则是加上了折旧以及摊销，就是说把利息支出、税务、折旧摊销，都加到净利润上，从而知道公司整体的一个盈利的能力。ev/ebitda的估值方法现在已经广泛的应用，主要是对一些被收购的对象进行评估，看收购对象估值是不是合理，通过算出公司的价值，以及息税折旧摊销之前的盈利，从而得出公司估值是否合理。

　　当然这个计算方法相对比较复杂，一般投资者可能比较难以掌握。这个主要是一些投行在进行并购的时候经常使用的方法。下面我们再看一下实际估值方法中的股利贴现模型和自由现金流模型，股利贴现模型也叫DDM模型，它是最基础的模型。这种估值方法是假设股票的内在价值，可以用股票每年股利收入的现值之和来评价。股利就是公司分红，发行股票之后给股东的回报，它是按照股东的持股比例进行利润分配，每股股票所分得的利润就是每股股票的红利。

　　由于这个模型使用的预期现金股利的贴现价值，比较适合于分红多且稳定的公司。一般是指非周期性行业。比如说消费行业，对于分红很少或者股利不稳定的公司，周期性的行业都不适用。如果是很多公司都不支付现金股利，或者说股利支付不稳定，那么可能很难用股利贴现模型，像A股市场就很难用这种方法。A股有很多上市公司是铁公鸡，上市之后从来不分红，那就很难起到他的鼓励。

　　另外一个绝对估值方法是自由现金流模型，也叫DCF模型，是目前最为广泛使用的过程方法。

　　很多研究员都是使用DCF的模型，他提供了一个严谨的分析框架，系统的考虑公司价值的每个因素，最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法和DDM本质的区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利，假设公司会快速成长若干年，然后平稳成长若干年，也可以算作是永续成长。因为上市公司我们假设是永续存在的，那么把未来所有赚的自由现金流，通常预测十年以上，长的可以达15年到30年。用折现率折合成现在的价值，它的原理就是巴菲特的一句名言，一个企业的价值，等于这个企业在剩余寿命下创造的自由现金流的折现值。

　　那么我们首先要搞清楚什么是自由现金流，简单的说就是公司通过运营产生的现金，在扣除在投资需求之后剩余的可控利润，在扣除在投资需求之后，剩余的可供股东和债权人分配的现金。DCF估值方法适合于那些现金流可预测度较高的行业。比如说像白酒，像食品饮料等等这种稳定增长的行业。但对于现金流波动频繁不稳定的行业，比方说科技类行业，准确度就很低。通过以上几种估值模型的介绍，我们可以发现，不同的公司不同的行业控制模型是完全不一样的，没有一个模型能够适用于所有行业所有的公司。

　　比方说像传统制造业这样的重资产型公司，应该以净资产估值方法为主，也就是pb，盈利方面的估值方式为辅，也就是市盈率。而服务业类型的轻资产型企业则恰恰相反，是以盈利估值为主，净资产估值方式为辅。因为这些企业资产很少，主要看它的盈利能力。

　　最后我们来回顾一下本节我在喜马拉雅上线的价值投资课的内容。本节讲了公司的几种估值方法，不同的行业不同公司适用不同的估值方法，我们要首先选择一个合适的工作方法来衡量目标公司的价值。我们最常用的两种估值方法就是相对估值方法和绝对估值方法。

　　现在估值方法包括pe，pb，ev/ebitda等等。而绝对估值方法包括DDM，DCF等模型，我们选择不同的估值方法进行估值，力争准确的来给上市公司定价，这样我们投资的胜算就大大提高了。

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