申万宏源王胜:中国将为全球避风港 资金流入大势所趋

　　3月5日，华安基金2020春季ETF与资产配置峰会举行。中泰证券首席经济学家李迅雷，申万宏源研究所副总经理、研究总监、策略首席分析师王胜等大咖参会。

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　　申万宏源王胜主要观点：

　　王胜表示，最近股票市场波动非常大，但是整体看还是有一些结构性机会的。从目前来看，海外疫情对全球供应链的影响可能比较大，这件事情仍有很大的不确定性没有真实反映出来。今年市场波动还会很大，风雨还在前方。从复工来看，还是处于缓慢改善的过程中，公司状况还有一定的下调空间，但是疫情对公司的盈利的影响大概率看是一次性的。

　　王胜认为，今年盈利增长还是有一定的压力的，估值这块如果没有连续两年的盈利高增长，估值难以继续扩张，今年我们更多要从业绩增长上找机会。但是从某种角度来说，整个市场目前表现的还是不错的。A股不断被重视，导致2019年四季度股票市场已经提前开始了2020年“春季躁动”行情。再有就是“股房翘翘板”终于体现了一定的作用，当房价不再快速上涨的时候，从大的方向上居民的资产配置会发生迁移。股票市场现在波动性还比较大，所以这个迁移过程是一个缓慢逐步的过程，这种迁移需要证券市场尤其是A股市场去证明自己的波动性不再像往日那么大，具有真正的韧性和可投资的属性。目前来看它正在逐步的验证和实现过程中。北上资金也在一定程度上对风险偏好形成有力支撑。

　　他指出，从2019年四季度到现在，最为重要支撑市场的结构性估值提升的核心因素肯定不是盈利预期的上行，也不是真正的流动性简单的宽松，更多的还是风险偏好的上行，以及大类资产配置迁移之后一部分资金进入到权益市场寻找机会。

　　现在大家有一个积极的猜想，由于中国政府在这次疫情过程中控制有力有效，中国资产是否能够成为全球资金的一个避风港，这是现在投资者的一个思考的问题。王胜对于这个问题是持肯定态度的，他认为，中国的债券肯定是全球投资者非常青睐的对象。相对全球比较高的债券回报率，同时又有相对比较稳定的整个应对疫情的措施，这时候资金流入就成为了大势所趋。

　　以下是部分实录，未经嘉宾确认仅供参考：

　　王胜：感谢主持人，感谢华安基金。很高兴在这里和大家分享我们对2020年资产配置特别是权益这块的思考。去年年底我们给投资者报告的题目比较特别，是一句英文，他的正式的翻译是“船到桥头自然直”，我对这个问题的翻译是“年年困难，年年过”。今年大家应该有一些初步感受了，今年的市场波动性非常大。刚才李讯雷老师也说到这个问题，今年的经济还是有比较多的困难摆在我们前方，所以应该是有风雨在前方。但是在风雨中，我们仍然要前行。我们认真看了一下A股二十年的历史，A股在过去二十年经历了不少的风雨，逆境和困难反而是锻炼国民心态的。从我们的角度来说，每次都有不同的困难摆在这里，但最后也都有办法去应对。最近股票市场波动非常大，但是整体看还是有一些结构性机会的。

　　回过头看大类资产配置规律值得总结。2019年如果用上证指数代表权益类资产回报率，如果用十年期国债收益率的变化情况来看债券市场的回报率，我们可以清楚的发现，2019年是“股债双牛”的年份。历史来看，股债双牛后的第二年，一般都有黑天鹅的出现，现在已经看到黑天鹅的出现。从目前来看，海外疫情对全球供应链的影响可能比较大，这件事情仍有很大的不确定性没有真实反映出来。今年波动还会很大，风雨还在前方。

　　整个疫情对经济和企业信心的影响比较大。新公布PMI数据显着低于预期，比2008年11月的38.8%更低。这一点比较厉害。今年这个困难现在看起来堪比2008年，这是从实体经济的角度看。乐观一点看，这样一个数据可能给全年经济数据带来一个阶段性的低点，换句话说以PMI数据打头，往后看所有的经济数据在一季度挖出来的坑，有可能是未来几年的最低点，一个硬币的两面，看你怎么看它。看到的困难是现实情况压力很大，看到的好的方向是未来一定比现在要更好。

　　我们跟踪复工情况来看看未来能否变得更好？以什么样的节奏变得更好？从目前来看这个速度是比较迟缓和逐步的。大家都已经看到了各种各样的统计数据。比如我们这里列出的铁路、航空发送人数的情况，同比负增长压力比较大。比如整个人口前夕情况，人流回流到北上广深和主要工业生产产地情况也不容乐观。复工和复产不同，尽管复工也不等于直接复产，因为订单先做的是之前已经接到的，可是由于疫情变化特别是海外疫情的变化新订单如何而来，值得我们思考。所以，虽然复工，但从耗煤量的情况看，复产状况有待提高，仍在缓慢改善过程中，所以不容乐观。

　　传统经济最重要的火车头地产这块的销售面积也在缓慢改善过程中，但也是低于往年的情况。这样一个复工复产的进程最终一定会体现在上市公司的财报上。经济量价力的运行，最重要的影响股票市场当然是盈利情况，从盈利情况来看，2019年我们不少公司的业绩还是低于预期的，而展望2020年，(图红线)是我们在2019年末给出的预期，从现在的情况来看，我们不得不往下修正至(图绿线)。一季报原预期接近8.8%，现在必须被迫下调到负增长，未来仍有继续下调的可能性。更为重要的是，自下而上的数据虽然已经下调了，但自下而上每个公司的情况仍然有下调的空间，这是要关注的不确定性。。未来比较大的问题，我们的上市公司，分析师和投资者都需要认真评估，这件事情对今年的盈利究竟会产生多大的影响，尽管很多人认为它可能是一次性的。

　　2019年机构创造了非常好的回报，在这样一个年份中，公募基金收益率的中位数接近2015年，是过去10年最好的年份。同时，在2019年估值大幅扩张，盈利有一定的增长，在历史上A股股票市场估值连续两年扩张的概率不是特别大，一次是2006-2007年，一次是2014-2015年，这两次都不是简单的流动性扩张的结果。在A股历史上，估值连续两年扩张一定要盈利增长预期比较好，请注意是盈利增长的预期。2006-2007年最后这个预期被证实了，但是2014-2015年这个预期最后被证伪了。当时大家预期业绩能够暴发增长，并购商业模式将带来当年100%，次年50%的增长，最后没有能够被证实。这次我们的盈利增长目前来看还是有一定压力的，估值这块如果没有连续两年的盈利高增长，估值难以继续扩张，今年我们更多要从业绩增长上找机会。

　　从某种角度来说，整个市场目前表现的还是不错的，这种不错有什么样的原因？为什么在盈利增速没有办法提升甚至可能是负增长的情况下，市场表现的如此之好？有一部分结构性的板块甚至出现了估值的大规模扩张呢？我们就要去理解，从2019年末到现在这波“春季躁动”行情非常重要的驱动因素究竟是什么？很多人第一理解是流动性的投放，但我们的理解其实是风险偏好的提高是主要矛盾。

　　在2019年四季度股票市场已经提前开始了2020年“春季躁动”行情。其背后的背景是我们看到A股不断被重视，上新闻联播的次数远多于往年，这种受到重视其实是提升风险偏好的。

　　二是“股房翘翘板”终于体现了一定的作用。这是一个长期的逻辑，当“房住不炒”落到实处，当房价不再快速上涨的时候，从大的方向上居民的资产配置会发生迁移。股票市场现在波动性还比较大，所以这个迁移过程是一个缓慢逐步的过程，这种迁移需要证券市场尤其是A股市场去证明自己的波动性不再像往日那么大，具有真正的韧性和可投资的属性。目前来看它正在逐步的验证和实现过程中。

　　从2019年四季度到现在，我们看到一个典型特征是公募基金发行规模远超大家的预期，包括我本人的预期。在去年年底我们虽然判断今年一季度一定会有明确的“春季躁动”行情，但公募基金发行能够达到这样的规模远超我的预期。在这个过程中我相信“股房翘翘板”作用有所提醒。而且我们不能认为公募基金发出爆款基金一定是市场顶部，从历史来看市场高点和低点都有爆款基金出现，不能把这个因素作为一个行情判断的核心。

　　我们更愿意相信，从目前来看市场赚钱效应的确是吸引了一部分资金进入了股票市场。

　　同时，支撑风险偏好的肯定还有我们的北上资金。自2017年MSI宣布要将A股纳入到它的指数当中后，北上资金就成为投资者心目中一个“聪明的钱”，每次它都抄底成功。从2019年四季度到现在，北上资金是在不断的流入到A股股票市场，更为重要的是，我们发现这批北上资金和2017、2019年上半年的有所不同，总是喜欢在尾盘最后的半个小时加速流入。很多人说，这只是因为更多的爆了一些所谓的废单，也就是最后实际使用和占用的额度有所不同。但即便扣掉这一点，尾盘资金依旧是加速流入的。

　　为什么在外资系统性流入的2017年和2019年上半年没有出现这种情况呢？这些都值得我们思考。我们并不知道北上资金是什么样的属性，但是有了这样一个“聪明资金”不断的加持，肯定给二级市场的风险偏好带来一个可以提升的空间。

　　从2019年四季度到现在，最为重要支撑市场的结构性估值提升的核心因素肯定不是盈利预期的上行，也不是真正的流动性简单的宽松，更多的还是风险偏好的上行，以及大类资产配置迁移之后一部分资金进入到权益市场寻找机会。

　　从某种角度来说，目前整个流动性宽松肯定也是对二级市场形成了一定的支撑。现在回头看全球疫情的扩散反而让全球央行更多的进行了预防式的降息，使得流动性宽松对所有资产类别都形成了一定支撑，无风险资产与风险资产一起涨，延续了2019年的格局。正如刚才许博提到的问题，我们发现某种意义上今年一季度资产表现还是一种货币现象，它的背后还是因为全球央行对于疫情的担心更多的投放了流动性。

　　这种投放的流动性最终会到哪里去？现在大家有一个积极的猜想，由于中国政府在这次疫情过程中控制有力有效，中国资产是否能够成为全球资金的一个避风港，这是现在投资者的一个思考的问题。

　　当然，我个人更加愿意以更为理性的方式去看待这一点。中国资产肯定会成为避风港，但是既然是来避风的，是不是一定投风险资产？这值得讨论。中国的债券肯定是全球投资者非常青睐的对象。相对全球比较高的债券回报率，同时又有相对比较稳定的整个应对疫情的措施，这时候资金流入就成为了大势所趋。

　　同时，在整个全球资本流动的过程中，FDI流动也对全球产业发展以及产业链重构带来了巨大的影响。早在今年年初，特斯拉上海工厂正式落地。特斯拉在台上高兴的跳起了舞蹈，某种意义上我们认为特斯拉上海工厂的“中国速度”是中国政府用举国体制向世界创新企业发出的一份邀请函。现在我们应对疫情的积极举措，从某种意义上来说也有这样的特征。