大摩华鑫基金：房企融资成本下行 房企间分化依然明显

　　2020年2月份以来，地产债一级招标及二级市场利率明显下行，多数房企债券信用利差下行幅度在30-50BP之间，但分化明显。其中，AA房企信用利差（余额加权，下同）反而有10BP的小幅上升，AA+房企下降最为明显，达到66BP，AAA房企信用利差压缩空间相对有限，为21BP。在疫情冲击下，市场对弱资质房企生存环境的担忧加剧，外部信贷资源仍在向中部及头部房企倾斜，在此波债券市场行情下，中部民营房企受益最为明显，信用利差显着压缩。发行规模方面，受房企发债额度管控影响，2020年1-2月，地产债发行规模（含供应链ABS）为821亿元，较2019年同期仍有显着下降，但环比2019年末有所增加。同时，近期多家房企在银行间市场及交易所市场获批债券发行额度，部分原先发债受限房企亦在发行审批上取得新进展，后续发行规模有望提升。2020年第三季度为本年度地产债券到期高峰，虽到期规模不及2019年的高峰，仍需持续关注相关房企的再融资问题。

　　本轮地产债券收益率下行主要受益于市场对政府调控放松的预期、地产债券相对较好的性价比；企业基本面上，由于房企大额土地支出的前置、工程款随工程进度结算等因素，房企尚有能力抵御短期的现金流冲击。如疫情控制后，需求能有效反弹，房企基本面恶化情况有限，部分房企仅小幅下调2020年销售目标。目前房企经营尚在恢复中，3月份以来，房企售楼处陆续开放，3月第一周，国内50大城市商品房成交面积环比涨幅在23%，但仅为2019年周均成交的45%。同时，项目施工仍无法全面恢复，施工人员到位率不高，对房企后续推货或将产生一定影响。政策层面上，目前分歧主要在需求层面的放松政策，部分地市较为激进的需求侧放松在舆论压力下有所反复。疫情影响下，地方政府一般预算收入受损，同时目前整体土地出让收入仍不理想，截至2020年3月6日，国内100大城市土地成交总金额同比下降达20%，保证以土地出让收入为主的资金预算收入稳定仍是地方工作重点。

　　目前央企及龙头民营地产企业信用利差空间已然较薄，而疫情也是对房企一次洗牌，弱资质房企现金流紧张程度加剧，且外部融资改善空间十分有限，2020年以来又有个别较大型房企陷入流动性危机，而在融资改善后，部分房企可能重启过往的激进发展模式，还需关注其后续信用风险。在这种市场情况下，仍应坚持对房企基本面进一步挖掘，深入研究，以控制久期，精选个券为主要策略。

　　（专栏作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 陈言一）