非银金融：掘金长期结构性投资机会

　　相比于银行业，中国的保险和券商行业规模体量相对较小。但我们认为，渗透率的提升与人均可支配收入的增长，将驱动保险行业持续稳健增长；而中国金融市场改革与开放的持续稳步推进，将为证券行业带来长周期结构性投资机会。

　　01保险行业 渗透率提升与收入增长带来投资长逻辑

　　相比海外主要市场，无论从寿险深度还是密度看，中国的整体保险覆盖程度与亚洲、拉丁美洲等主要新兴市场水平接近，与发达市场和高福利国家仍有较大差距。

　　从长周期视角看

　　寿险行业长期增长的空间来自于人口结构变动和社会保障缺口。我们认为，中国“第一支柱”独大的社会养老保障体系，正面临高缴费率、高度依赖财政补贴等问题，存在较大的收支压力，而这潜在的缺口，正是商业保险公司重要的市场空间所在。

　　保险作为一类特殊的消费品，最重要的特征是“损失补偿性”原则，因此，随着社会整体人均可支配收入水平的提升，相对应的合理保险保障也应当提升。从整体储蓄保障文化相似的邻国——日本的经验看，从1990年之后，日本居民部门商业人身险保费支出占人均可支配收入的比例稳定在12-13%的中枢附近，平均为12.9%，与经济周期走势关系不大。

　　对比来看，中国人身保险市场从2003年之后开始逐步完成渗透的过程，此后，城镇居民人均保费支出占可支配收入的比例大多维持在6-8%之间。我们预计，随着整体居民收入水平的提升，保险产品开支的占比将有所提升，保费总盘子的增速将持续快于收入增速。

　　从短周期视角看

　　突发的疫情对于保险行业影响相对大一些，核心原因在于一季度是寿险行业传统销售的旺季，即所谓“开门红”。目前，对中国寿险行业保费贡献最高的渠道，就是由代理人销售的个险渠道，主要通过代理人和潜在客户接触、营销，进而推动投保。受到疫情的影响，在今年“开门红”阶段，代理人的获客和营销活动中断，无法开单和展业，导致多数上市保险公司保费和价值都出现大幅度负增长。

　　但我们认为，短期的阵痛为中国保险业的增长提供了长期的投资机会。危中有机，通过这一次的疫情，居民已经意识到保险保障的重要性，未来保险意识将逐步觉醒，渗透率有望加速提升。

　　从行业竞争格局看

　　龙头公司通过积极拥抱科技与互联网，将包括营销、展业、代理人招募、核保核赔等业务流程转为线上经营，更进一步推动行业营销渠道改革，从而加强了自身经营壁垒。

　　02证券行业 享受中国金融改革红利

　　证券公司与商业银行相似，在经济运行中承担融资中介职能。从中国的融资结构看，银行主导的间接融资长期占据了垄断性地位，但长期看，随着改革的深化与经济结构持续转型，社会融资结构的调整已经成为必然。互联网、生物科技等行业商业模式与传统“老经济”有所不同，如果按照与传统行业同样的上市标准来要求，可能将错过企业对融资需求最强的阶段，资本市场服务实体经济的效果也将大打折扣。

　　我们认为，需要结合金融自由化和金融市场开放的大背景，理解中国证券行业的投资机会。

　　长周期看，实体经济发展与金融体系密不可分，适当的金融改革能够激活经济主体活力，提升资源配置效率，从而提升经济的潜在增长率。从2018年开始，多个全球重要金融市场都相继进行了“去监管化”的改革，例如：美国放松了包括《多德弗兰克法案》等在内的多项金融监管政策；中国香港从2018年开始推动发行上市制度改革，引入了同股不同权、第二上市等概念。

　　在全球金融自由化的大背景之下，中国资本市场改革也在稳步推进。2018年11月以来，高层不断发声，强调深化多层次资本市场改革，扩大直接融资比重，优化金融结构。2019年6月上交所推出科创板，2020年6月深交所推出创业板试点注册制改革，我们预计，未来仍将有更多的资本市场改革举措落地。

　　此外，和海外龙头投资银行对比，中国证券公司股本回报率(ROE)表现显着逊于海外同业，其中杠杆率是主要的差异来源，中国证券公司主动杠杆倍数通常在3-4倍，而海外同业动辄在12-13倍水平。除外生的股票市场环境外，业务结构差异是造成杠杆率差异的重要原因，近年来资本市场创新推进较为缓慢，券商缺乏能够加杠杆的业务方向。不过，随着改革推进，我们预计券商将降低对于当前资本使用效率偏低业务的依赖程度，从而提升整体ROE水平。

　　另一个重要的趋势是中国的金融市场开放。中国即将从2020年开始，放松对于外资证券公司持股比例的限制，相当于开放了自身金融市场。横向看，与海外同业相比，中国的龙头商业银行和保险公司在规模上都具备了与海外玩家同场竞技的实力，但龙头券商在规模体量和牌照上仍然存在明显劣势。

　　为此，2019年12月，证监会表示将从六方面积极开展工作，其中第一条明确指出，要多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。因此，我们预计龙头券商将有望趁势而上，充分享受中国金融市场改革与开放的红利，做大、做优、做强，为投资者贡献更高的回报率。

　　(文章来源：广发基金)