二马由之：银行股风光还在吗？

　　12月5日，2020雪球嘉年华在深圳举行，本届雪球嘉年华主题为“与财富同行，与知己共赢”。

　　2020年，一场疫情给投资市场带来众多变数，震荡与分化已成新常态，机遇与挑战并存。当市场的不确定性越来越大，普通人该如何做出投资决策？雪球汇聚知名经济学家，明星公私募基金经理和雪球人气用户，共同展望市场发展，助力投资者穿越迷雾。

　　活动上，雪球人气用户二马由之带来了《银行股风光还在吗？》的主题分享。他表示，我从来不单独说银行，唯一说的是零售行，如果说你投资银行，一定把自己的注意力聚焦在零售。因为零售业务的特点是高息差，或者说资产质量或者说风险是比较低的，我们可以看到像民生这样的小微贷款，小微企业可能会破产，但是个人破产的难度我觉得太大，这个其实是我投资零售行最基本的逻辑。零售业务是非常好的赛道，所以我只投零售行，我说我买平安银行从来没有觉得难受，就是赛道的选择。

　　以下为二马由之演讲全文：

　　大家好，我是二马由之。投资银行股非常长的时间了，我想今天跟大家一起分析我对银行股的观点。

　　昨天跟张佳男聊了一下，9月份我发过一篇文章做过直播，说要择机离开银行股，导致很多人清仓割肉了，我觉得大家没看过这个文章或者没看过这个直播，我的观点很清楚，长期我对银行股没那么看好，短期我是看多的。今天我想跟大家完整地分享关于银行股的观点。

　　台下很多人看到老师的观点，以及对银行的看法。我来雪球的时候，我知道有相当多的人在研究银行股，投资银行股，雪球有非常庞大的群体，你发表看法有很多人非常在意，但这是我自己的看法。我想跟大家分享一下，因为这是有逻辑，有数据的。

　　第一，我们看银行，先看行业，抛开具体的公司，我们看银行股长期的前景。我从几方面：从银行业务角度看问题。存贷业务是银行最主要的业务，我们从三个关键点来看：贷款规模、息差和不良。把这三点把握住就可以看清楚。接下来分别从这三个维度看一下。

　　贷款规模分析。先做定性的分析，我认为银行的增长，贷款规模会逐步提升，现在我这个观点有一些变化，变化来自于什么？金融脱媒的趋势企业融资从间接融资慢慢向直接融资转换，这个趋势我们说了很多年，这是定性的判断，很多人没有在意定性判断后面的定量数据是什么。我们看一下数据，人民银行公布的数据，2019年社融规模增量中贷款占比66%，同比下降3.7%。2020年上半年贷款占比59.2%，同比下降9.4%。我们不敢说是断崖式下降，但也是非常恐怖的数据。我们看企业债的数据，2019年占比是12.7%，同比提升1%，这个数据到了2020年上半年的时候变成16%，同比提升5.3%。这个趋势非常明显，贷款比例的下降，直接融资提升了，金融脱媒的趋势明显。我们今年看银行的贷款规模是增加的，2018年底或者2018年下半年经济出了点问题，2019年和今年疫情原因的放水，我们实际看贷款规模是增加的，一旦经济好转，M2经济增速降下来，银行贷款规模都会下降。这是我们从规模角度看银行发展的情况。规模有两个因素，这相当于贷款规模。我们从收入增长的角度来说，我们看息差的情况。从息差来看，我先说一个结论，我认为息差的下降是一个大的趋势。我们现在国家的GDP增长到美国的三分之二，考虑今年疫情，我们比三分之二还多，我们长期的高速增长是无法支撑这种情况的。息差的下降也是合理的情况。简单参考两个数据：

　　一是来自于德意志银行的数据。全国政府负利率债券的数据，2019年是15万亿，2016年是7万亿，短短几年时间负利率提升的比例可以看出，低速增长经济体利率状态的反映。

　　二我们国家的数据有限，我用LPR的数据。LPR2019年出来一个数据，叠加了2019年经济情况不太好、降息的背景，我们看这个数据时可以看到一个下降的趋势。因为这是比较短的趋势，可能说明不了太多的问题。明年经济回暖可能会上升一点，但方向没那么好把握。总体来说，经济走势、降速、调结构的趋势，基本有定性的预期我们息差是往下走的趋势。从刚才说的规模角度来看，再从其他角度来看，一个规模，一个息差，这两个因素把银行的收入卡定了。收入卡定了，收入不太增长或者没那么快的增长，有收入才有利润，它的前景没那么积极正向了。

　　再看银行另一个很重要的原因，银行的杠杆，我投资银行最关注的是不良的数据。我觉得杠杆行业安全是第一位的，虽然我觉得它的发展还可以或者估值方面让我愿意投资，但一定要控制住风险。我们看不良趋势，两个因素影响长期不良：

　　一是金融脱媒背景下，更优秀的企业选择直融，剩下的企业相对来说比较差，但直融趋势愈演愈烈时，银行的存贷业务的客群是比较差的客群。所以资产质量方面不一定真的下降，但没那么确定，没那么保障。

　　二是经济放缓，有可能好的企业并不会受明显影响，要看结构性的调整。好企业还是有利润，人家走直接融资。留下的企业盈利能力、偿债能力都不好，从这两个角度来看，我们看不出银行在资产质量方面未来会向好，我指的是非常长远的未来，不表示今年、明年。这是很短期的经济波动，不在我的考虑范围内。我看企业是往长看趋势怎么样，跟一年半年，甚至两年的投资没太大关系，拉长来看，你的判断和选择是非常关键的。

　　我对这一块做一个总结，我们谈了不良等等东西，我更多的聚焦点是银行的对公业务，企业相关的这部分业务，从这部分业务来看，我们存在着规模息差不良，整体的趋势不说是一定下降，至少是一种不积极或者不正向的状态。

　　很多人说，存贷业务是下降了，银行还有一块很重要的业务是非息业务，它的增长会弥补存贷业务的下降，因为这是我们讨论必须回答的问题，有的银行像兴业银行是商行加投行，是不是未来投行的发展会弥补商行的情况？我们从一个银行说明不了问题，但是我们做一个定性的分析，投行的业务说起来很好，但是我们主要看一下它聚焦在什么地方，更多的是聚焦在发企业债，我们就以企业债为例来说投行业务，以这个为代表来说。原来企业贷款息差是比较高的，发企业债的时候是赚手续费，所以从收益角度来讲，提升的非息收入是弥补不了贷款业务这种息差下降的收益的减少。所以非息收入我没有研究很细，但是我做一个简单判断，我觉得非息收入的提升弥补不了银行在息差规模下降方面的收益。所以从大的面上来讲，以前对公业务的评价是周期性的，可能按投资周期股的思路看，但是如果是往下走的时候，再按照周期去判断，难度就是非常大的，有可能你觉得它是底部，最后没抄到，这些年很多在投资大行的时候，这个情况已经表露出来了。

　　银行业到底值不值得投资？因为就我自身而言，我是不投对公业务的银行的，因为我是从风控角度看的，对公业务类似于风控、企业破产的事情很难把握。我投资银行基本上是聚焦在零售行，我们说零售业务的特点或者说零售业务会不会受刚才情况的影响。零售业务的特点是什么？高息差或者说资产质量或者说风险是比较低的，我们可以看到像民生这样的小微贷款，小微企业可能会破产，但是个人破产的难度我觉得太大，这个其实是我投资零售行最基本的逻辑，即使深圳出了个人破产法之类的事情，但是那个相当艰难，所以从这个角度讲，银行的零售业务还是非常不错的业务，如果你投资银行的时候，你关注一下零售的银行。

　　我们看一个数据，平安银行2020年半年报数据，个人贷款息差是7.63%，不良率是1.56%，我知道很多银行的息差只有一点几，平安银行能到7%，这是多么高的息差水平。有人跟我说平安银行不良，我说这个不良即使是3%，我都不会再买，因为相比于7%的息差，3%算什么？平安银行的不良一直在好转。所以从这个角度讲，零售业务是一个非常好的，如果我们认为这是一个赛道的话，零售业务是非常好的赛道，所以我只投零售行，我说我买平安银行从来没有觉得难受，就是赛道的选择。如果大家都看出这个赛道，银行业都看出零售是好的赛道，那这个赛道会不会出问题？会不会后面变得非常拥挤？银行个人贷款的出入或者竞争格局是什么样的？

　　这张图是蚂蚁上市前夕，中泰证券给它做的分析，他把个人贷款分为了两部分，一个是前面的低息的部分，大概4%以下的部分，他认为这部分义务是传统银行的，我觉得也不尽然。很多银行是在抢这部分业务，我2015年办个人消费贷的时候，民生银行的利率是8%左右，现在农行个人消费贷的利息已经到了3.9%，所以这部分绝对是竞争激烈的红海，这也不是我们关注的，很多人说个人贷款竞争多激烈，这部分我们不考虑，我们考虑的是画红圈的部分，这一部分是银行个人贷款方面，如果你想做好，一定在这方面拿出自己的真功夫来，这部分的机会在哪呢？其实是在科技的能力，因为主要是风险定价的能力，风险定价有两个核心点，你的科技能力，你的数据能力，当时分析蚂蚁的时候，蚂蚁是具备这个能力的，但是我们认为跑出来的零售行也是具备这个能力的，比如说招行做零售业务很早，做得不错。现在我们重点说平安银行，为什么平安银行能跑出来？因为它依靠了平安集团，有平安集团庞大的资金投入、科技优势还有更多的场景、保险、银行、证券、普惠金融综合的数据，所以平安银行能跑出来，其他想学平安银行的银行就可能没有这些资源和条件，跑不出来。

　　所以零售业务我们看到一个情况，首先是非常好的赛道，另外还有很多的门槛，不是谁都能把零售做成的。好赛道又有门槛的时候，其实从投资者的角度来讲，就是一个非常好的投资机会了。所以我们说银行，我从来不单独说银行，唯一说的是零售行，如果说你投资银行，一定把自己的注意力聚焦在零售，我就说这么多，谢谢大家！

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