大摩华鑫基金：A股与美股收益差异来自业绩还是估值？

　　A股与美股在过去十余年收益差异巨大

　　美股：2008年底至今，美股除少数年份略有下跌外，已持续上涨13年。标普500累计收益率363.38%，年化收益率13.28%，年化波动率17.19%；纳斯达克指数累计收益率791.06%，年化收益率19.46%，年化波动率18.73%。

　　A股：2008年底至今，A股大幅波动，经历几轮牛熊，累计收益率远小于美股。沪深300累计收益率173.21%，年化收益率8.52%，年化波动率22.99%；创业板指累计收益率178.34%，年化收益率9.86%，年化波动率30.42%。

　　数据来源：。数据区间：2008/12/31-2021/4/16；创业板指起始日：2010/5/31。

　　从业绩和估值维度分解指数收益率的方法

　　从长期看，股市收益率主要由业绩增长驱动，估值波动也会对收益率产生重要影响。指数收益率（R）可分解为净利润增长（r_1）和市盈率增长（r_2）两个维度，计算公式如下：

　　1+R=(1+r_1)×(1+r_2)

　　指数收益率（R）由指数收盘价计算，市盈率增长（r_2）由指数市盈率（TTM）计算，按上述公式，可推导出指数的净利润增长（r_1）。

　　分析结果

　　因新冠疫情对全球股市造成了巨大冲击，因此，分“2008年底-疫情冲击低点”和“2008年底-至今”两个时间区间，分析指数收益差异的来源。分析结果详见表2和附图1-4。

　　2008年底-疫情冲击低点（2008/12/31-2020/3/23）

　　在此期间，美股上涨主要由业绩驱动，市盈率变化不大。标普500年化收益率8.41%，市盈率年化增长-0.55%，净利润年化增长9.01%；纳斯达克年化收益率13.98%，市盈率年化增长-0.24%，净利润年化增长14.26%。

　　A股上涨主要由业绩驱动，市盈率收缩明显。沪深300年化收益率6.09%，市盈率年化增长-1.66%，净利润年化增长7.88%；创业板指年化收益率6.33%，市盈率年化增长-3.55%，净利润年化增长10.24%。

　　疫情前，美股特别是纳斯达克指数的业绩增长比A股更为强劲，构成A股与美股收益差异的主要来源。

　　2008年底-至今（2008/12/31-2021/4/16）

　　疫情前，美股上涨主要业绩驱动，疫情后，美股上涨主要由估值驱动。2008年底至今，标普500年化收益率13.28%，市盈率年化增长7.54%，净利润年化增长5.34%；纳斯达克年化收益率19.46%，市盈率年化增长6.52%，净利润年化增长12.15%。

　　2008年底至今，A股上涨主要由业绩驱动，市盈率变化幅度不大。沪深300年化收益率8.52%，市盈率年化增长1.11%，净利润年化增长7.33%；创业板指年化收益率9.86%，市盈率年化增长-1.65%，净利润年化增长11.71%。

　　疫情对美股盈利水平的冲击更为明显，美股净利润增速下降明显。疫情后，美股上涨主要由估值驱动，估值变化构成疫情后A股与美股收益差异的主要来源。

　　表2 A股与美股主要指数收益率分解

　　数据来源：。数据区间：2008/12/31-2021/4/16；创业板指起始日：2010/5/31。