博时基金冀楠：一个有趣的灵魂

　　曲艳丽 | 文

　　博时基金冀楠，依然在做时间的朋友。

　　她是最典型的大消费出身的基金经理：对慢变量更在意，对边际变化相对不敏感。

　　这一类基金经理，对需求的稳定性和韧性、对足够的竞争壁垒、对永续经营假设、对长久期增长的重视程度更高，也更有耐心。

　　冀楠起步于食品饮料分析师(2012-2014, 华创证券)，2014年加入泰达宏利基金，覆盖至大消费，2017年始，任泰达宏利稳定、泰达宏利行业精选等基金经理，2021年加入博时基金。

　　冀楠的业绩一直很好。代表作泰达宏利稳定，自2017年6月16日至2021年1月20日，任职总回报214.07%，年化回报37.39%。(wind)

　　冀楠爱体育，也爱乐高，喜欢哈利波特，也常旅行，有着丰富的内心和人生。她还有着一流的表达能力，很喜欢总结，层次清晰，金句连连，是一个有趣的灵魂。

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　　冀楠的核心能力圈，沿着“大消费→医药→制造业”的轨迹，并仍在持续拓宽。

　　她对选股的审美，是寻找真正能长大和能持续长得更大的公司。

　　这就决定了她追求的是①高胜率投资，研究下沉得足够深，“把决策做对的概率更高”。②一旦形成投资决策，只要不发生质的变化，尽量避免卖出。③持有周期久，低换手率，拿得住、拿得重、拿得稳。④当市场遇到分歧或过热，心中有数。⑤无论对错，都有积累。

　　“决策之前下足笨功夫”、“手非常紧”，是她形容自己的投资方法。

　　冀楠任职期间，泰达宏利稳定每年业绩排名在市场前1/4，风险调整后收益排名市场前1%。

　　她的选股标准是如一的，始终在意：竞争格局是否好，背后取决于竞争壁垒，以及企业的竞争优势是否与竞争对手之间，拉开差距。

　　这些都是慢变量。冀楠评价：“企业要持续做正确的事情。”

　　冀楠并不强调买入价格的绝对低估。

　　“有一个常识性的事情：你喜欢，它自然就便宜，你不喜欢，它就贵，这是非常主观的判定。”她的言论颇为潇洒。

　　“做时间的朋友”，诸如此类的说法已经有些调侃意味。买入并持有策略所追求的确定性，与短期景气度变化所追求的高增速之间的取舍，已成为很多基金经理今年面对的内心矛盾。

　　但冀楠却笃信，长久期而有确定性的优质资产，优势是逐年累积的，并不像资本市场脑补得突然好、又突然差。其唯一的风险，是动量过高的风险。或许短期被夺取焦点，但长期依然不负众望。

　　“今年，所谓的核心资产景气度依然好，只是比它更景气的资产主线出现了。”冀楠总结。

　　而在她看来，近日消费、医药回调剧烈，很多资产已经回归到2025年甚至有预期收益率翻倍的空间。

　　“每一个人眼中的资本市场，刻画得都是盲人摸象的过程。”冀楠表述，要刨根问底、追求事物的本质，而不是脑补纸面推演逻辑。不要做似是而非的推测。

　　2

　　冀楠有一个投资习惯：一个问题本、一个错题本。

　　资本市场常常声音嘈杂，阶段性思潮层出不穷。模棱两可的判断，冀楠选择暂时搁置，写在问题本上。 “一年之后，看后视镜，资本市场自然会给出答案。”

　　而记录在错题本上，就如同复习，每隔一段时间，审视哪些事是对是错、哪些事可以做得更好，“每一年都不要再犯之前的错误。”

　　冀楠是那种自我反思精神很足的人。自她做基金经理之后，有三个关键时间节点，给了她三个启示。

　　第一次，2018年初，金融地产有一轮快速修复行情，冀楠超高配了银行板块，对业绩贡献颇丰。冀楠却否定了这种做法。“本质上，我做了一次行业轮动。”她反思道，而行业轮动是一件成功概率较低、而持续成功概率更低的事。

　　第二次，2018年底，冀楠回溯波澜云诡的一整年，发现组合发生了一些“一个点的交易损耗”，她称之为“一个点的陷阱。”归根结底，损耗来源于频繁做市场判断。

　　第三次，2019年5月，重仓股拿得不够重，集中度不够高。冀楠很苦恼，并意识到根源是研究的下沉度不够。于是她调整步调，下沉研究得足够深，投资流程变长，不能急、不能躁。

　　从那之后，冀楠的选择：①不做行业轮动。②不做任何贴标签式的投资，诸如大小盘风格等。③研究久期拉长、深度下沉，选择真正拿得久、拿得住的公司。

　　冀楠那种纯粹的自下而上的风格也逐渐成型。

　　她的投资理念，贵在稳定、一致和自洽。

　　对话冀楠

　　问：总结一下你自己。

　　冀楠：一个纯粹的自下而上的选手。

　　我不做基于宏观研判、市场判断、风格轮动或者大小盘风格的切换，选择真正能长大和能持续长得更大的公司，持有周期非常久。

　　在投资范畴上，我倾向于高胜率投资。

　　风险管理角度，我设置非常多的投资禁区：不碰太强政策依赖的、不碰治理结构瑕疵的、不碰管理层风格激进的，等等。公司质地是最大的保护。

　　控制组合波动的方法：① 适度的行业分散。② 不同风险特征资产的摆布：50%稳定收益预期公司+30%高成长高波动公司+15%底部优质公司，类似于5-3-2结构。

　　问：你的投资风格的形成，有哪些关键时间节点？

　　冀楠：①2018年初，那是一个很重要的时间节点。

　　初期，我的方法论是基于行业基准的超低配，某种程度地自上而下做行业配置。

　　当时，金融/地产因为低估值，有一轮非常快速、高斜率的修复行情，我在很短时间内将银行板块配置自20个点加到40个点。

　　坦率说，这个操作对净值是正面的，但有一个很不舒服的点：本质上，我做了一次行业轮动。

　　于是，衍生了两个问题：第一，一次行业轮动需要四步，我要卖、我要买、我要兑现、我还要换。假设每一步操作有七成胜率，整体的胜率却不到三成。我意识到，行业轮动是一件成功概率较低、而持续成功概率更低的事。

　　第二，一种失焦感，你的眼睛里有很多的盲区。在热络的行业轮动中，其实一些优质公司出现了很好的买点，却被忽略。

　　②第二个关键时间节点是2018年底。

　　2018年是一个波澜云诡、波动剧烈的市场。回溯看，组合发生了一些“一个点的交易损耗”，我称之为“一个点的陷阱”。有时候，我觉得市场起来了，遂加仓；有时候，又判断风险尚未释放彻底，相应减仓。这种交易损耗，全年累加约3个点。

　　后来我发现，交易损耗是一个可以控制得更好的环节。归根结底，交易损耗来源于两点：第一，频繁做市场判断，市场其实是很难判断的。第二，投资决策不够完整。买入决策只做了一半，后续的跟踪、应对才是另外一半。

　　从那之后，我开始真正地自下而上选股，摒弃市场判断。

　　③2019年5月，组合里有股票30余只，重仓股拿得不够重，集中度不高。这是第三个时间节点。

　　当时，我很苦恼，根本照顾不过来。集中度不高是一种现象，背后的本质是研究的下沉度不够。A股有非常多的交易火热的时刻，大家很容易快速做决策，而快速做决策就很难真正把仓位顶上去。

　　当市场有分歧，如何应对是一门需要钻研的艺术。拿得住、拿得久，所有这些都依赖于一件事：下沉研究得足够深，投资流程变长，不能急、不能躁。于是，我调整步调，不急于决策，对每一个公司做深度的案头研究和调研。

　　这是对我的投资风格比较重要的三件事。

　　从那之后，第一，我不做行业轮动；第二，不做任何贴标签式的投资；第三，研究久期拉长、深度下沉，选择真正拿得久、拿得住的公司。

　　问：你的选股代表作有哪些？

　　冀楠：对我而言，意义深远的，第一个例子是高端酒。

　　自然，高端酒是资本市场的明星，但站在投资角度的难点，并非“你看到它的好而别人看不到”，而是在市场遇到极端分歧之际，真正认知它、且耐心持有它。

　　我曾经统计过，自2017年二季度至2020年四季度，532只偏股混合型基金中，真正能在前十大重仓中稳定持有高端白酒龙头的基金极少，只有17只。在整个区间，高端白酒龙头涨幅340%，同期收益率最好的基金则是240%，我的泰达宏利稳定，收益率是214.07%(2017.6.16-2021.1.20,wind)。

　　很少有人能从头拿到尾。

　　第二个例子是某ok镜龙头。我买入之时，市值尚小，估值却不低。它是渗透率非常低、在一个需求领域做正确的事、慢慢把需求固化成持续中高速业绩增长的过程。

　　它跳脱了我过往所擅长的，而是基于非常经典的成长股投资框架，触动了我。

　　第三个例子是某安防龙头。它是一个很优秀的公司，但因阶段性景气度和一定周期性，处于底部。我在两三年的前置研究之后，于2019年三季度买入，早于大部分同行。

　　当时，公司内生在发生很积极、慢变量的变化，是质地在变化，而不是快速而显性地呈现高速业绩增长。

　　这三个案例，分别对应我构建组合里的①稳定需求行业的稳定增长公司 ②快速成长期的高速成长公司 ③周期处于底部公司。

　　问：如何描述你的能力圈？

　　冀楠：我最早覆盖食品饮料，后逐渐到大消费，每一个细分板块都看过，是我最熟悉的领域。2018年拓展至医药，研究的嫁接度很好，像医疗器械、医疗服务等消费型医疗。后来，我开始向制造业延伸。

　　我对自己的定义，是大消费出身的基金经理。

　　这一类基金经理，对需求的稳定性和韧性、对足够的竞争壁垒、对永续经营性假设、对长久期增长的重视程度更高，对慢变量更在意，对边际变化相对不敏感，有更多耐心。

　　对我而言，难的部分是不同的定价。

　　大消费之所以估值高企，是基于永续经营假设。制造业没有永续经营假设，且很难给予稳定的盈利预期。

　　打个比方，消费的盈利预测，差3个点，称低于预期，多3个点，称超预期。但制造业不是，它是靠实现价格的下降、量的扩张循环迭代的过程。

　　问：在进行投资体系上的取和舍时，你的整个原则是什么？

　　冀楠：取舍标准是不一样的。

　　消费、医药是可以做永续经营假设的领域，也是我的核心能力圈。作为持有型投资，我很少做切换或波段，除非逻辑破坏。

　　在科技和高端制造，我的标准更加严苛，一定是竞争格局已然成形。投资就是弱水三千只取一瓢的过程。

　　比如去年开始涉猎的新能源车、电子制造，我只取确定性的环节，比如动力电池，而非有弹性和节奏的环节。

　　问：如何评价你的买点和卖点？

　　冀楠：有一个常识性的事情：你喜欢，它自然就便宜，你不喜欢，它就贵，这是非常主观的判定。

　　我不强调买入价格的低估，更强调买入之后预期收益率的保护、以及成长空间的保护。对优质公司而言，合理估值就是低估的。我们要做的事是，当出现更好的价格、或者没有出现，如何在仓位上应对。

　　人们常说，会买的是徒弟，会卖的才是师傅。我想尽量避免卖出。

　　卖点出现在三种情况：① 研判失误，当然要卖。② 周期处于底部的公司，到目标价就止盈。③ 至于持有期投资，只有当发现了更好的标的，就减仓。

　　复杂而多元的资本市场

　　问：下半年看好的投资方向有哪些？

　　冀楠：下半年最看好的三个领域：消费、医药、新能源车。

　　问：你的前十大重仓股里有一些所谓的核心资产，如何看待它们的估值？

　　冀楠：四年前我买入时，大家也不觉得它便宜。我总是被问，估值很高，怎么看？年年如此。

　　我不喜欢在任何一个当下、按照某一个数字指标，说贵或者便宜。贵或者便宜都很形而上。

　　计算一个合理的预期收益率，这是一个标尺，但如何定价是一个非常复杂的体系。

　　大家常玩笑说，消费基金经理的估值运行区间约在20-50倍之间。

　　年初，大家匡算2025年的市值，再贴现回来，觉得核心资产空间还有。但如今，看明年30倍市盈率，却认为并不便宜。资本市场如何认定估值，在不同的市场环境下有着很大的干扰。

　　我倾向于这样认为：必须有一个时间概念，你的持有期多久，预期收益率的保护空间就有多久。

　　比如对我而言，消费、医药的好处就在于，我敢于给2025年景气。最近，消费、医药回调剧烈，很多资产已经回归到2025年甚至有预期收益率翻倍的空间了。

　　问：听起来，你是买入并持有的策略，即做时间的朋友。不做轮动，是否是一种损失？去年，长久期投资占优，而今年，短期景气度变化似乎变得很重要，这可能是很多基金经理面临的内心矛盾。你怎么看？

　　冀楠：很多人都问过我。

　　每个人眼中的资本市场，刻画得都是盲人摸象的过程。上半年，有人说是中小市值风格，有人说是行业轮动者的天下。

　　我做过统计，每一年，景气度投资都非常有效的方法。只不过，去年，大家视核心资产为最景气而已。

　　今年，所谓的核心资产，景气度依然好，只是比它更景气的资产主线出现了。

　　景气度投资是更强调边际变化、短期变化、而长周期、慢变量的变化权重相对削弱的投资方法。景气度在我的框架中扮演着一定的角色，但并非决定性变量。

　　归根到底，我想追溯的，是真正能长大、能持续长得更大的公司。

　　某种程度上，景气度下行反而是买点的契机。去年疫情之后，我买入次高端白酒、免税龙头，就是利用景气度做了逆向。

　　问：最近市场演绎得非常极致，你有哪些感想吗？

　　冀楠：每年资本市场都有类似的讨论：漂亮50终将破灭。但任何相关的讨论，都是刻舟求剑的过程。

　　讨论所谓的核心资产、漂亮50、硬科技牛市、卡脖子环节等等大概念，都过于形而上了。

　　我认为，所有投资都不要做模棱两可、似是而非的研判，归根结底看本质：这些公司到底在发生什么变化？做过什么正确的事和错误的事？宏观环境到哪儿了？行业发生了什么？

　　问：是不是说高增速出现了，至少短期而言，对确定性给予溢价的阶段结束？

　　冀楠：难以判断，对投资也无用。

　　去年，确定性是权重更高的因子，而今年，高增速是更好的保护。这些都是事后解读。

　　但有一些常识性的公理：在底部，对利好敏感一点、对利空没那么敏感。在顶部，对利空敏感一点、对利好没那么敏感。每年筹码少的地方永远是阻力最小的地方，筹码多的地方永远是更容易暴露风险的地方。

　　资本市场永远对高增速极度渴求，永远如此。对我而言，长久期而有确定性的优质资产，有产业逻辑支撑，或许短期被夺取焦点，但长期会回归。

　　A股不会因为追求高增速而忽略确定性，也不会因为追求确定性而忽略高增速。

　　好公司建立了一种审美

　　问：你和其他消费出身的基金经理，差异是什么？

　　冀楠：基金经理之间的真正差异，不在于那张静态的前十大重仓图，而是针对不同公司在不同时间段的投资决策不一样。

　　基金经理天然有差异，比如每个人不同的性格、入行年份，以及你做什么行业研究出身？熊市或牛市入行？在优质公司获得高估值的时代入行，还是小市值公司获得估值溢价的时代入行？投资起初是正反馈还是负反馈？

　　所有这些，都会造就不同的基金经理。

　　问：那你如何形容自己？

　　冀楠：首先，我初入行，看高端白酒，这很幸运。

　　所以，我是一个看好公司入行的基金经理，经历过好公司从顺势、逆势、再复苏的过程、以及在此过程中，企业的选择和竞争格局的变化。

　　好公司建立了我的一种审美：什么样的公司该入眼、什么样的公司能够长大。

　　其次，我在熊市入行，2012年。所以，我不敢奢望于依赖估值的扩张。

　　第三，我很有耐心、也比较谨慎，决策之前的功夫非常多，手非常紧。一旦形成投资决策，只要不发生质的变化，一般不更改。我擅长买底，不擅长卖顶。

　　问：理想中的好的基金公司是什么样子的？

　　冀楠：基金经理是一个非常固执的群体，每个人都是一路学霸。

　　你很难手把手告诉他，这是对的而那是错的。每个人的性格使然、或者认知过程都不同，或快热、或慢热，这是一个非常有个性的过程。

　　基金经理不是培养出来的，而是保护出来的。理想中的基金公司，是在基金经理做正确的事情时不去打扰他。每一个基金经理都是自己修行的过程。

　　问：调研过程中有印象深刻的事吗？

　　冀楠：2012-2014年，我在华创证券任食品饮料分析师。

　　那两年，我没有做传统意义上的卖方，而是泡在产业里，与上市或非上市公司的酒企中层、底层业务员、扫街销售，长期在一起。

　　产业的人与资本市场的人，思路完全不在一个体系。

　　2013年底，高端白酒承压，我带队调研。访谈某高端白酒经销商，大家问，不赚钱为何还要代理。商业世界的逻辑跟资本市场的逻辑，有时候完全不搭界。股票可以今天买明天卖，一旦退出代理权却永远不可能拿回来。

　　那是一次很小的调研，却触动了我。作为资本市场的人，你要刨根问底地理解事物的本质是什么，而不是资本市场脑补的纸面推演逻辑。不要做似是而非的推测。

　　问：你的兴趣爱好很多。

　　冀楠：我爱体育。讲个例子吧。

　　早年间，我打网球是野路子，对战中赢的次数居多，但是当我按照科学流程开始纠正，我的水平一落千丈，持续很久，终于学会了正确的方法。

　　用正确的方法很慢，不是那么容易的事，要摒弃所有旧习惯和既得成就，但一旦过了某个节点，就受益良多。

　　你之前问过的，景气度和自下而上之间的矛盾和冲突，类似这样的时候，我都会想起打网球，要用正确的方法形成肌肉记忆。

　　问：你对影响最大的投资人是谁？

　　冀楠：橡树资本创始人霍华德·马克斯。

　　他讲述了一个很简单的道理：市场如钟摆，当钟摆到极致，一定会回归。

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