基金50丨大成基金韩创：只有时代的企业，没有企业的时代

　　“工欲善其事，必先利其器。”自2019年1月担任大成新锐产业的基金经理后，韩创在投资实践过程中，于2020年3、4月份初步形成了自己的投资框架。

　　在形成、完善和遵循自己的投资策略过程中，他取得了优异的基金业绩表现。从2019年1月10日至2022年5月11日，大成新锐产业的年化收益率为52.24%，在同类基金中名列第一。期间，该基金的最大回撤率为-26.15%，回撤幅度小于绝大多数同类基金。

　　行业景气度、公司竞争优势、合理估值。这是他恪守的三个原则。

　　韩创对于行业景气度的高度重视，与他研究偏周期行业的背景，以及他的底层认知密不可分。从2016年至2017年的经济复苏、2018年至2019年中美贸易摩擦及其缓解、2020年至今的新冠疫情爆发以及随后的全球大流行，一连串密集的大事件深刻地印证了什么叫做“只有时代的企业，没有企业的时代”。

　　韩创说：“投资不能只是低头走路，还必须要抬头看天，即必须选择符合时代发展潮流的企业。”

　　但是，他绝非单纯追逐行业景气度的趋势交易者。对于公司竞争优势，以及合理估值的坚守，让他能动态优化和平衡自己的投资组合，避开市场过度乐观与悲观所形成的陷阱。

　　他表示，公司的竞争优势不仅能在毛利率、费用率、净利率等财务指标中有清晰的体现，而且能通过定性分析找到内在逻辑。

　　对于估值，他有严格的要求。他买入和持有的标的，大多数公司的估值不超过30倍。他追求投资的安全边际。他认为，买入一家公司后，如果股价下跌百分之一二十都比较正常，如果下跌了百分之四五十，就有可能在基本面的分析与跟踪方面出现了失误。因此，基本面的分析，包括对于业绩的预测等不能出问题。

　　行业景气度左右公司中短期业绩

　　问：在担任基金经理前，你曾从事过六年半研究员工作，请问重点研究过哪些行业？

　　韩创：研究过建材、化工等行业。2015年加入大成后，研究部分为几个大组，我负责上游周期行业组，覆盖范围包括宏观策略、金融地产、建材化工等。这里面有纯周期股，也有成长股，其中化工行业就有很多成长股。

　　问：在你的投资框架中，行业景气度是第一条原则。请问你为什么会把行业景气度放在第一位？

　　韩创：这经历了一段时间的摸索。我觉得不管是做研究员还是做基金经理，如果想做到很突出，就要形成自己的一套方法论。之所以把行业景气度放在第一位，是因为比较适合我自己。

　　首先，我研究偏周期行业的时间最长，而影响偏周期行业的最大因素就是行业景气度。由于研究时间较长，能够感知行业景气度的影响，相对于其他行业研究背景的人而言，具有一定的比较优势。

　　第二，这跟我的底层认知有关，我认为只有时代的企业、没有企业的时代。一家公司再怎么厉害，都必须顺势而为。在宏观、中观因素都比较配合的时候，公司的发展会很顺利；但是如果外部因素不配合，再牛的公司也会陷入阶段性经营困境。典型的例子是一些在2016、2017年被视为核心资产的公司，曾经几乎被所有人认为是伟大的公司，近两年的表现却不尽如人意，市场也不再把它们当作核心资产。其实，这些公司在2016、2017年所取得的业绩，在很大程度上也是借助于外力。

　　第三，我做了很多历史回溯测试，发现行业景气度因子在A股非常重要。也许有些投资者觉得自己是依靠自下而上选股获得成功，而不是依靠行业景气度，但实际上并非如此。从2019年起，医药、消费、新能源等景气度高的行业产生了很多牛股，行业景气度对于基金业绩的帮助很大。

　　问：判断行业景气度的情况，最终需要具体落实到公司业绩上。也就是说，行业景气度相当于公司业绩的先行指标，是这样吗？

　　韩创：可以这样认为，衡量景气度的指标主要集中在价、量、成本费用等几个方面，无论是因为行业需求扩张，还是价格上涨，或者成本费用的下降，归根结底都要体现到公司业绩上。

　　在跟踪行业景气度时，我属于偏右侧交易，要能确认最差的阶段已经过去，进入改善阶段。最好在买进的时候，就能确认景气度在上升，并能在未来一两个季度兑现业绩。

　　问：偏右侧买入时，需要股价走势的验证吗？

　　韩创：这里的右侧主要是指基本面的右侧，所以买入时并不需要股价走势的验证。有时候行业景气度出现拐点后，股价已提前上涨，有时候也会滞后。

　　追求投资的安全边际

　　问：请问你如何评估投资的安全边际？

　　韩创：我们所说的安全边际一般指股价的下行风险，而股价是由公司的基本面和估值两个因素决定的，所以对于安全边际的判断主要是对于基本面和估值的判断。

　　行业景气度最重要。如果买进去以后，行业景气度在恶化，那么很多时候公司的基本面也会不断恶化，这时候很可能就缺乏安全边际。

　　要看公司是否具有竞争优势。例如，很多公司与它们的竞争对手相比，确实没有什么竞争优势。即使行业景气度很好，但也可能面临很快就挣不到钱的问题。在行业需求出现较快增长时，这些公司虽然能阶段性受益，但较难满足中长期安全边际的要求。

　　总的来说，行业景气度是用来确认公司中短期业绩的安全边际，公司竞争优势是用来确认中长期业绩的安全边际，如果两者能够兼得是最好的。

　　第三，估值非常重要。做投资并非买一个好赛道或者好公司，就不用管估值了。估值永远是衡量风险大小的重要指标。

　　问：请问在评估公司竞争优势方面，有哪些指标？

　　韩创：竞争优势要能体现到公司的财务报表上，包括盈利能力、周转能力等，这些能力又可以在报表上进行进一步分解。竞争优势如果不能在财务报表上得到体现，就有可能是虚的。

　　对于财务报表上反映出来的数据结果，要分析形成竞争优势的原因。各家公司的情况会各有不同，有些是因为成本、费用管控做得好，有些是因为产品研发和服务做得好，有些是因为战略布局领先等。

　　问：你的第三条投资原则是合理估值。请问怎样的估值才是合理的？能否举例说明。

　　韩创：对于估值，我会从横向和纵向两个角度比较。纵向比较，就是跟公司历史估值区间及中枢对比。当估值显着低于或者高于历史中枢时，要看能不能找到合理的解释，如果不能的话可能就是定价错误；横向比较是跟其他行业的公司做对比。

　　2019年4季度，我曾经重仓买入某电动汽车电池龙头，能比较典型地体现我投资中的三个原则。从2018年至2019年3季度，新能源汽车行业的景气度一直比较差，主要原因是补贴退坡以及缺乏对C端有吸引力的车型。2019年4季度，随着特斯拉上海临港(600848)工厂的落成投产，以及国家对补贴退坡等政策的调整，新能源汽车行业的景气度出现拐点。当时，该电池龙头股只有约1500亿市值、30倍左右的估值。买进后，很快就翻了一倍，在市值超过3000亿，估值达到60倍后，我在2020年1季度就卖掉了，确实没有想到该股后来随着产业趋势的演进和业绩的爆发，能最高涨到2万亿。

　　对于这只股票，我做过总结与反思，以后对于估值可能会稍微放宽，采取分步卖出，但也不会把估值放得很宽。如果大幅放宽估值要求，实际承担的风险会很大。我还是会在基于行业景气度的有效框架下，提前去挖掘一些标的，挣风险和效益相匹配的钱。

　　问：如何理解均值回归？

　　韩创：均值回归是市场经济的必然结果。如果一个行业一直很差，里面的公司都不挣钱，最终结果肯定是有些公司被迫退出。当部分公司退出之后，整个行业的供给格局将趋于改善。除非这个行业是一个要消失的行业，否则不会让所有的人都一直亏钱。

　　同时也不能一看到价格偏离均值，就认为会马上回归，必须要去寻找它偏离均值的原因，求证到底什么时候会回归。因为即使一个行业景气度大幅低于均值，它也有可能在这个较低位置徘徊很久，这是我为什么我只做右侧交易不做左侧的原因。

　　问：在选择个股时，你会使用未来现金流折现模型进行估值吗？

　　韩创：可以用现金流折现模型做定性思考，但较少用它去做定量的计算。在现金流折现模型中，需要设定中短期增长率、永续增长率、折现率等指标，参数的微小差别都会对结果产生很大影响。这就导致该模型从定量的角度是不太好用的，但是定性的角度来看，我们必须承认企业的价值确实是由未来的自由现金流决定的，因此在考虑公司价值的时候还是要借用该模型进行定性思考。

　　其实，公司中短期业绩增长率主要由行业景气度决定，永续增长率则与公司竞争优势最密切相关。这个其实是我对现金流折现模型的简化应用。

　　问：你曾表示，如何向内挖掘自己的相对优势，向外去批判学习不断进化，是一个基金经理能否持续为投资人带来回报的关键。请问你的相对优势是什么？

　　韩创：第一，我喜欢读书，范围也比较广。

　　第二，我比较关注宏观和中观。中观的行业景气度可以分为两类：一类由宏观决定，另一类由产业趋势决定。偏上游的资源品行业与宏观的关联度很高，如煤炭、有色、钢铁等；光伏、新能源车、军工、新材料等则与自身的产业趋势更相关。

　　第三，我可能更敏锐。在发现变化后，能及时行动。当然，太敏锐太灵活也不行，要把握一个度。

　　#基金50 | 2022