刘冰：S基金正在形成巨大的买方力量

　　中新经纬6月21日电 题：S基金正在形成巨大的买方力量

　　作者 刘冰 诚通基金管理有限公司董事总经理、投资管理部总经理

　　私募股权基金一级市场在中国已经发展了20多年，全球将近有百年历史。但是从私募股权投资二级市场——S基金(Secondary Fund，份额转让基金)来看，全球的发展刚刚40年，中国不到10年，目前还处在市场发展初期，市场主流机构参与较少，主要是偏市场化的机构在做一些早期探索性发展。从全球来看，S市场作为行业内向扩张和构建完整体系的产物，2020年以来迎来了较块增长。

　　S基金定价已回到疫情前水平

　　全球S基金市场交易规模自2017年起快速上涨，2019年达到880亿美元。市场不确定性风险上升背景下，二手份额交易由于具有灵活性和创新性，对投资人的吸引力逐步提升，优质资产经过时间考验“浮出水面”，GP(General Partner，基金普通合伙人)主动为这些资产给出相对可观的价格，促成了大量交易。S基金成为GP调整投资组合、调节流动性的有效工具。根据我们统计，目前GP主导的交易比重已经达到57%，成为PE二级市场的主要交易类型。

　　且当前S基金定价已经回到疫情前的较高水平，在优质资产有限，但市场上资金玩家逐渐涌入背景下，未来资产端竞争会更加激烈，交易价格或将持续走高。

　　私募股权基金存大量资产待处理

　　2015年至2017年间，中国有近1000支基金募集了4万亿元资本，按照私募基金存续期5~10年算，目前大量基金进入退出期，但是中国私募股权基金退出仍以IPO为主，整体退出严重滞后。根据我们测算，2020年，私募股权的AUM(Asset Under Management，管理客户资产规模)超过12万亿元，但当年退出的基金收回的本金和收益不足8000亿元，比例不足7%。这显示着，私募股权基金行业“堰塞湖”问题非常严重，存在大量存量资产有待处理，这成为S市场发展的巨大基础。

　　同时，在资金端，目前私募股权行业投资人数以个人为主导，出资频次占比近八成；但从规模上来看，还是以金融机构、政府资本和企业资本为主，大概占到八成。2018年资管新规出台之后，要求不允许多层嵌套等相关规定使得很多具有风险的模式限期整改，私募股权流动性需求被大量释放，同时由于通过IPO退出存在着巨量“堰塞湖”，这个矛盾是给S基金市场发展提供了动力。

　　此外，在投资策略上，市场逐渐形成了PSD(Primary、Secondary、Direct Investment，即新基金、二手份额和直投)为组合的多策略模式，意味着国内优质资产的成熟，私募股权二级市场已经进入活跃期。且在2020年末证监会批准北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，S基金市场有了制度基础，促进市场快速发展。

　　在此背景下，虽然当前S基金交易渗透率仍较低，交易标的年份相对集中，但S基金正在形成巨大的买方力量。目前S基金已经步入高速发展期，S基金管理人大多数是具有母基金管理经验的人，2021年，很多知名管理机构参与到S基金的发行、设立和管理过程之中。

　　随着市场的发展，对于S基金管理人的复合管理能力要求也越来越高。无论是从项目寻源、尽调估值还是交易执行，S基金管理团队比传统私募股权基金团队面临的难度都更大，尤其是项目寻源，要求管理人有广泛GP人脉和资源，能够第一时间知晓优质二手份额投资机会，这实际是个“黑箱”，基本完全是不对称和非公开信息，市场玩家基本都是有5~10年以上私募股权投资经验的机构和从业人员。

　　S交易市场三大阶段性特点

　　S基金发展到当前阶段，是私募股权市场发展必然产物，本质是一个金融工具，服务于资金和资产的流动性诉求，它促进PE市场流动性的增加。在这个过程中，S基金市场由买方、卖方、中间要素三大要件组成，同时发挥套利、跨期配置、基金治理和优化、管理DPI(Day Performance Indicator，日常考核指标)、投资组合再平衡以及增加流动性等六大功能。

　　当前，市场上的买方主要是市场化母基金、S基金、家族办公室、企业和自然人；卖方主要是金融机构、企业、自然人、政府引导基金和投资机构。买方、卖方中间有较大重合度，基于投资人和被投资人的流动性诉求，相应资产配置策略、交易执行以及相应平台服务，一起构成S基金市场生态圈。

　　寻求套利的买方和需要流动性的卖方主要构成了S市场交易的核心底层动力。目前，国内S市场存在4种交易类型，分别是LP份额转让、资产包交易、基金重组和接续基金，其中LP违约率相对较高，使得在当前LP份额转让中，早期资产交易占比过大。

　　当前，在交易过程中，定价困难、交易成本不可控与标的匮乏成为当前各类型S交易的突出难点，需要依靠市场的不断发展逐一解决。具体来看，市场具有以下三方面明显的阶段性特点。

　　一是交易散点化明显，非机构投资者为主要交易方。不同类型LP在资金规模、资金市场化程度、资产配置边界、风险偏好等各方面存在明显差异。目前主要有两类：一类是政策型、公共型、产业型，这类LP主要聚焦在资源、产业、行业、地域的整合，更关注回报稳健性；另一类是财务型和金融型LP，对现金回流时间和收益空间有更高要求。整体而言，目前宏观经济条件下，个人和企业的非机构投资人是现阶段最积极的参与者。且受资管新规监管影响，金融机构大量出让非合规资产成为卖方主要发展力量；市场化母基金和S基金受限于发展阶段，参与交易比重较小。

　　二是S资产配置以机会型交易为主。未来，随着S基金的发展，投资人将会实现更为主动的资产寻找和交易匹配。

　　三是S资产定价须在确定性和成长性中找到平衡点。每个S资产都是一个资产包，底层是一组企业股权组合，每个企业的股权在投资到了一定时间之后，如何定价都是难题。把它们放到一个资产包里成为一组未上市企业股权，进行定价更难。原价和溢价对于卖方是更为偏好的定价策略，但买方一般都希望能够获得安全垫和折价，这是买卖双方对于S资产的定价难以达成快速一致的原因，需要长时间磨合。这是全球S市场发展的核心问题，目前还没有特别好的快速解决方案。

　　S基金市场机遇与展望

　　S基金交易是私募股权领域的金融工具创新，它不仅促进了流动性，还促进了资金和资产的协调分配，帮助LP和GP等参与方实现多重诉求，进而撬动更大市场价值。未来市场将主要有以下机遇。

　　第一，S交易规模将持续保持稳定，渗透率不断提高。未来2~3年是中国S市场的快速发展期，落地的交易案例将不断增加，市场规模将继续扩大，渗透率将明显提升。

　　第二，交易架构将进一步复杂化，交易主体将多元化，GP的主导比例将逐步增高。随着市场发展，未来会有更多GP主动通过接续基金方式实现对优质资产的“陪伴”，GP主导的交易规模将不断扩大。

　　第三，交易生态将趋于完善，系统性投资人与专业投顾平台将成为中坚力量。目前S交易还处在散点状态，随着市场发展，会有更多中介机构以及相关专业化机构进入市场，使买方和卖方主体标的范围进一步扩大，优质资产和资金更精准匹配。

　　第四，投资策略与定价逻辑更趋明晰，S交易金融工具属性更加明显。随着交易数据、行研、顾问、中介等相关专业机构的深入发展，将为市场提供更加有效的信息链和交易辅助，有助于降低信息不对称，辅助定价更为科学化，助推交易方投资策略和定价逻辑进一步明晰。

　　总体而言，S基金、S市场和S交易三位一体，作为一级私募股权的后续延伸发展，未来三年将会有爆发式增长，尤其是未来随着国有背景管理人介入，将会大大激活市场活力。(本文根据刘冰在2022年度TGES前沿讲座第8期：股权投资与风险管理论坛上的讲话整理而成。)(中新经纬APP)

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　　：王蕾