万字长文深度解析国寿安保偏债混合型基金业绩登顶之谜

　　当公募基金数量迈入万基时代，当今年以来权益市场波动异常剧烈之际，一些既能获得债券投资基础收益，又能依靠权益投资增厚收益的产品受到了市场空前的关注。

　　国寿安保旗下的国寿安保稳弘A堪称是这类产品中业绩Top级的存在。基金定期报告显示，截至2022年6月30日，国寿安保稳弘A近一年净值增长率为25.83%，同期业绩比较基准为0.58%，超额收益率为25.25%。如此业绩，让其在一众机构排名中成了其中的翘楚。

　　（国寿安保稳弘A业绩比较基准：中债综合指数收益率*80%+沪深300指数收益率*15%+恒生指数收益率*5%）数据来源：海通证券(600837)-基金业绩排行榜（2022-07-01）、银河证券中国基金业绩日报（2022-07-01）、晨星中国一年期基金业绩排行榜2022.06，截止日期：2022年6月30日

　　好业绩背后是两位优秀的基金经理在协同管理。其中，基金经理阚磊主债，姜绍政负责权益投资。近日，通过与这两位特色鲜明的基金经理的深度交流，笔者受益颇多，为此提炼了他们投资与管理方面的优势和特征，与大众一起分享：

　　一、双基金经理管理：能力圈互补，实现1+1>2

　　在业内偏债混合型基金双基金经理搭档管理的情况是蛮多的。在笔者看来，这样的组合成功运作的关键有两点：

　　专业的人做专业的事情。问题是所谓“专业的人”是否真的专业？

　　“双打”是讲究配合的。

　　专业实力这一点毋庸置疑。国寿安保稳弘两位基金经理均是各自领域的佼佼者。

　　阚磊是资深老兵且业绩出色，截至2022年6月末，管理的所有产品每年度都是正收益，总的资管规模高达259.99亿元，足见他的管理半径和投资能力均为上乘。

　　从从业经历来看，他自2009年入行，先后在中国人寿(601628)资管、兴业基金和国寿安保基金任职，从固定收益部门的研究员起步，到基金经理助理，再到公募基金公司FOF基金投资部副总监、债券型和偏债混合型基金的基金经理。

　　期间他不断在拓展与构建着自己的能力圈。截至目前，他拥有全品种债券型基金和固收增强型基金的双优投资管理经历，擅长宏观框架分析与大类资产配置以及定量与定性投资。定性方面，他用货币和信用框架进行界定，以判断每个阶段的市场环境；定量方面，主要用择时模型、风险预算模型进行测量，以解决股债配置的具体仓位。

　　投资理念和能力圈映射到二级市场上，便是一份出色的业绩答卷。以他参与管理的国寿安保偏债混合型基金为例，几只基金全部业绩向好、排名靠前。

　　数据来源：

　　基金定期报告，银河证券基金业绩评价报表，数据截止日期为2022年6月30日。国寿安保稳弘的业绩比较基准为中债综合指数收益率*80%+沪深300指数收益率*15%+恒生指数收益率*5%；国寿安保稳悦的业绩比较基准为中债综合指数收益率*75%+沪深300指数收益率*15%+恒生指数收益率*10%；国寿安保璟珹6个月持有期混合的业绩比较基准为中债综合（全价）指数收益率*80%+沪深300指数收益率*10%+恒生指数收益率*5%+金融机构人民币活期存款利率（税后）*5%。

　　另一位基金经理姜绍政，负责权益部分的投资。他是国寿安保一手培养起来的基金经理。自2016 年 7 月加入国寿安保基金担任研究员至今，能力圈覆盖大制造、大周期，但他对自己的定位绝对不是行业基金经理，为此他的能力圈不断在拓展，在6年多的成长过程中，他的研究半径几乎涉及了国民经济的方方面面。

　　好业绩也凸显了1+1>2的合作优势。两人的交流是通畅的，不管是办公室的位置，还是住所，两人的直线距离都很近。用他们在接受采访时的话说，每天都在交流，无论是在上班还是下班之后。

　　在合作过程中，两位基金经理彼此给予对方赋能。比如，姜绍政提到：敏锐及深刻理解宏观层面的变化是阚磊的强项。而姜绍政在进行股票投资的时候，会立足中观维度对行业做比较、自下而上选股。因此，他会跟阚磊进行充分交流，以此来验证从宏观角度来讲对中观行业配置是否要做调整。这对他在权益部分的操作上会起到非常重要的作用。

　　二、权益投资：既思维独立，又能顺势而为，做到双周期共振

　　投资大师彼得·林奇曾说：“投资成败的关键在于投资者的耐心、独立精神、基本常识以及对痛苦的忍耐力，坚持到获得成功的能力。”

　　权益基金经理姜绍政给我的感觉是自信而独立，自信一定程度是聪明的脑袋+足够勤奋的变现。在国寿安保一路成长的过程中，他为公司推荐了一系列优质公司。

　　在开展投研业务的过程中，他颇具独立意识。较早地发掘了光伏新技术的投资机会，也见证了后续高达8倍左右的上涨机会，在研究员期间为公司产品净值创造较大的贡献。与此同时基于大量的调研与研究并加上自己的分析，在优势行业处于低估的状态中，他敢于在公开场合表达自己坚定看好的观点。

　　经历了市场的考验后，他又将自己的投资理念进行升级，比如他一方面肯定了左侧交易的优势，另一方面又格外注重时间成本。为此他选择了尽可能贴合市场风格，仓位更多沿着市场的主线方向进行配置。在操作层面，形成自上而下择行业，再自下而上选个股的投资逻辑。

　　当他的能力圈与市场周期发生共振时，他会把权益仓位极尽地去打满。比如，年初以来姜绍政便配置了较多的锂矿股票。站在他的角度，上游锂矿供给的顺畅与否，对下游需求端的新能源车产业链发展至关重要。在对锂矿行业反复研判后，让他在在锂矿上敢于超配。

　　三、债券投资策略多元，但同归于“稳”

　　影响债券投资收益的因素，除了债券的类别，还有久期。

　　一般而言，债券久期越长，收益与风险相应也会增加。在阚磊负责国寿安保稳弘固收部分时，灵活运用久期策略。久期策略的运用可以让阚磊绕开杠杆策略，在不占用额外资金的情况下，当债券市场出现阶段性的交易机会时，通过拉长久期的方式达到为固收部分收益“增厚”的目的。

　　当然在他的债券投资策略中，并不仅限于久期一种策略。比如国寿安保璟珹、稳悦是以信用债作为底仓，在摒弃掉“信用下沉”的同时，通过自己比较自信的利率债阶段性交易机会进行收益弥补。

　　但偏债混合型基金，说到底还是以稳筑底，再谋“求进”。阚磊管理的固收部分，更多的是在长期积累过程中，为组合奠定底仓收益。

　　四、多管齐下，严控回撤风险

　　一只产品若要实现长期持续增值，除了抓住机会博收益外，做好回撤管理同样重要。对偏债混合型基金而言，做的好不好，核心还得看回撤能不能控制住。

　　在姜绍政和阚磊的“百宝箱”里便有多种控制回撤的“工具”。

　　1、仓位控制。这需要在给产品清晰的定位后，制定相对应的仓位安排。比如一只收益目标在4%至6%、回撤目标不超过2%的产品，那么在仓位配置时，权益仓位配置中枢便不会超过20个点。

　　2、止盈止损。市场的风格并不是一成不变的。止损在于当市场的风格与基金经理预期存在偏差时，及时止损一定程度可以控制回撤。

　　止盈方面，偏债混合型基金并不追求极致的收益获取，以防因小失大。比如在判断市场过热时，基金经理便会主动的、战略性的做出防御。

　　阚磊和姜绍政管理的国寿安保璟珹基金，曾在去年下半年积极配置了新能源行业，且在当年10月新能源行业过热时做过止盈。到今年上半年时，在市场整体大幅度走低背景下，国寿安保璟珹近一年最大的回撤在1.62%附近，不超过2%。这波止盈就起到了较好的控制回撤效果。

　　3、做好内部对冲。投资中经常会听到“不要将鸡蛋放在同一个篮子里”。这句话在近些年市场风格轮动背景中尤为明显。以今年上半年为例，以新能源为代表的成长赛道与传统基建在很长一段时间里走出相反走势。彼时，如果单押传统基建，那么基金净值大概率会遭受不小的损失。但如果分散到成长赛道和传统基建，二者形成对冲，那么对基金净值的影响便会小很多。

　　在阚磊看来，通过在不同行业或不同个股之间做一些对冲，最后呈现出来净值状态有时相对比较稳定，这也是控制回撤的好方法。

　　比如，股债之间的跷跷板效应，也可以通过做对冲达到控制回撤的目的。当权益市场跌幅较大时，把握一些超长久期的利率债，一高一低相互对冲，也能帮助平滑净值波动，起到控制回撤的目的。

　　接下来，再看一下晓资管提炼的交流要点与两位基金经理的一些金句：

　　1.  我们做权益配置，遵循两个周期的原则：市场周期和能力圈周期。两个周期良性共振时，把权益仓位接近打满；两个周期不共振时，尽可能控制好回撤。当能力圈与市场运行轨迹不匹配时，减少风险头寸的暴露，这是我们维持长期收益的一个非常好的策略。

　　2.市场的资金容量是有限的，更多的资本会配置市场共识的板块，因此短期不太可能给基本面在左侧的股票很高的估值溢价。这种股票需要非常长的时间去证明自己是好公司，投资者等待的时间会比较久，要考虑组合时间成本，同时也要给自己与市场共识完全相反的判断留有余地，这涉及到组合管理能力。

　　3.我希望沿着市场主线的方向去做配置。以行业配置为锚，在此基础上精选个股。长期来看组合整体的收益风险比会更好。

　　4.对于偏债混合型基金来说，权益部分贡献收益是非线性的；固收部分短期收益并不明显，但经过长时间的沉淀之后，它对业绩的贡献会不断显现出来。

　　5.一定要非常熟悉自己买的股票是什么类型的资产，它处于怎样的产业周期，是在导入期、成熟期，还是在衰退期；同时也要深刻理解市场的共识与分歧。

　　6.在一个正常的市场行情中，通过股债之间负相关的翘翘板效应，能有效平衡或者平滑净值波动的风险。

　　7.19-21年市场固收增强策略是躺赢的，因为大部分人配的都是茅指数，2022年是分水岭，带权益类资产的产品长期获取收益的核心是主动权益投资能力。

　　8.在弱市就算自己的组合不跌反涨，也要敬畏市场，在涨得比较多情况下，也不能太过自傲，要及时保住自己胜利的果实。

　　9.投资者买基金，初衷是获利，而不是因为这个产品波动率和回撤小。他一定希望这只产品在基金经理能力圈之内或市场特别好的时候，能给自己多赚钱

　　当能力圈与市场运行轨迹不匹配时，减少风险头寸的暴露

　　问：两位基金经理共管产品，日常是怎么开展业务的？

　　阚磊：我们公司旗下的多只偏债混合型基金，名称中都有一个“稳”字，包括国寿安保稳弘在内，共同构成一个“稳系列”。

　　在做投资之前，我们首先会对产品做定位，接着制定相应的策略。比如，对于国寿安保稳弘这只偏债混合型基金，我们希望它有一定的进攻性和弹性，对它的定位是偏积极的。

　　在操作上，我们会对持仓结构进行“动态更新”。一方面，在股票市场有机会的时候，尽可能让权益持仓展现进攻性。另一方面，债券持仓也要贡献一部分弹性。我们可投的债券除了纯债之外，还有可转债。纯债也可以做得积极，比如配30年、50年这种长久期的品种。

　　国寿安保稳弘在债券投资上不怎么加杠杆。一般偏债混合型基金的债券头寸杠杆比率顶多20%多一点。20%的杠杆，即使算上资本利得和套息收益，对基金整体收益的影响还是相对有限的。我们完全可以通过在剩余债券资产久期方面做调整，来弥补不加杠杆的“损失”。这样做的好处是基本能够确保每天股市开盘后，发现权益机会时账上都有资金。

　　姜绍政：我们的双基金经理模式，实现了能力圈互补，对长期业绩有贡献。

　　举个例子，对于宏观层面的变化，债券投资者相比股票投资者的反应会更敏锐、敏感。这是阚总的强项，也是产品业绩能够做好的一个重要因素。

　　我在投资股票时，会做中观行业比较和自下而上选股，也会与阚总进行充分交流，从宏观层面变化来验证中观行业配置合理。

　　今年前几个月股票市场波动剧烈，二级债基（可投资于股票市场的债券基金）管理难度相应增大。那么，控制好回撤变成了重点。

　　我们做权益配置，遵循两个周期的原则：市场周期和能力圈周期。两个周期良性共振时，把权益仓位接近打满；两个周期不共振时，尽可能控制好回撤。当能力圈与市场运行轨迹不匹配时，减少风险头寸的暴露，这是我们维持长期收益的一个非常好的策略。

　　致力于投资者在任何时间买入，长期持有都能赚钱

　　晓资管：姜总，作为新锐基金经理，能介绍下自己的从业经历？

　　姜绍政：我2016年硕士毕业后，在国寿安保基金担任研究员。当时公司股票投资也刚刚起步，领导给了我充分的自由度。几年来，我有机会跟踪了很多行业，比如新能源、汽车、有色等，基本将大制造、大周期相对系统完整地看了一遍。那些年打下的基础，帮助我在管产品之后在这些领域的投资做到了高胜率。

　　2021年2月，加入国寿安保基金绝对收益部，做了基金经理助理。当时，我主要帮助团队筹划债券类基金的权益部分策略打法。去年10月份，开始担任多只偏债混合型基金的权益基金经理。目前运作下来，在管期间，不管任何一只产品的相对排名还是不错的。

　　作为基金经理，我不管是管偏债混合型基金，还是管主动权益型基金，都希望投资者在任何一天、在任何一条曲线上的某一点买入，持有较长时间之后都会赚钱。

　　国寿安保稳弘这只产品，包括我管的其他产品，年初以来，在建筑建材、有色、机械、电新、汽车、化工等行业都有所建树，在制造、周期等行业里我都捕捉出一些收益率较高的股票。我希望在夯实能力圈的同时多去学习拓展其他行业。

　　在管基金后，我一定要紧贴市场，知道市场在想什么

　　问：您能举个市场周期与基金经理能力圈共振的例子吗？

　　姜绍政：先举一个不共振的例子。2019年我做研究员时市场行情刚刚启动。当时，作为研究员在公司内部重点推荐了光伏新技术方向的电池公司和电池设备的股票。公司几乎所有的基金经理都买了。比较尴尬的是，市场上一大批白马公司涨幅非常大，包括光伏龙头公司都涨了很多，但只有我推的光伏设备公司没怎么涨。

　　当时在内部压力十分巨大，甚至遭到公司投资经理公开质疑我的判断：“为何不推荐白马股反而重点推荐一些市场分歧巨大的新技术标的？”。经过深度产业链调研和投资判断之后，我坚信新技术标的具备未来成为10倍股的潜力。最终，我推荐的这些股票在19年三季度末迎来了一波非常快速的上涨，给公司的基金带来了不错的回报。

　　举这个案例，事后看似乎是一个非常成功值得称道的投资案例，但现在站在基金经理管理组合的角度需要深刻反思当时的投资建议，研究员错过了2019年白马股行情是不可饶恕的，当时我在新技术导入初期花费巨大的时间做产业链验证，却忽视了光伏主产业链巨大的贝塔，作为一线投研人员，首先要识别市场主要矛盾，这会直接影响后续投研时间的分配。尽管事后看我捕捉了一些牛股，但在当年却错过了光伏主产业链巨大的贝塔。

　　因此，在管基金后，我一定要紧贴市场，知道市场在想什么。在做组合管理时，首先要理清市场的主要矛盾，这会涉及到基金经理有限投研时间下的投资效率，其次在行业配置层面一定要深刻理解市场的分歧与共识。

　　做行业配置的想法有时会跟市场不一样，比如这次超配了锂矿

　　问：从基金中报来看，你的持仓中有较多锂矿股。行业配置的逻辑是什么？

　　姜绍政：在今年如此波动的市场环境里，我看到了三件事，国际地缘政治的割裂，实物型资产比如能源、运力的重要性和稀缺性，以及各个国家都在做产业链自主可控。

　　对于锂资源，我们国内大部分企业都是依靠进口的，国内锂矿非常稀缺，超过80%来自于进口，不到20%来源于国产的盐湖和锂辉石，其实是非常需要自主可控的。

　　市场上很多人认为新能源车上游的锂矿如果继续涨价的话，可能会抑制整体需求，所以不应该给锂矿股高估值。我倒不这么看，如果上游的估值持续很低的话，未来我们国内新能源汽车会面临半导体一样的窘境，将来有一天会遭到澳矿给你卡脖子，产业链一定是非常不完备的。只有这些具备国内资源禀赋以及具备在海外整合矿产资源能力的公司真正成长起来后，国内的锂矿才有可能真正实现自主可控，我们新能源汽车的全球产业链才会更加蓬勃发展。上游是整个产业链之母，是卡住行业供给的瓶颈。在这种底层逻辑下，锂矿板块我全年都会有底仓配置。

　　我们比较看好锂矿未来一段时间的表现，因为现在价格以及需求端有非常好的共振机会。新能源车7月份的销售数据已经超市场预期。从今年三季度、四季度来看，锂的价格大概率会突破历史新高，这些公司明年的估值可能远远不到10倍，很多公司价值是非常低估的。

　　今年我们对锂矿做了一定的配置。此外，还配置了一些估值非常低、基本面发生巨大改变的打铁股。比如，与传统燃油车配套的一些环节，过去几年因为下游不景气，产能利用率比较低，但是在新能源汽车放量态势下，这些公司接到了非常多的订单，产能利用率很快打满，规模效应快速显现，这会使得这些公司未来一段时间的收入和利润出现明显的拐点，而估值目前仍然在低位，未来很有可能实现戴维斯双击。与此同时，我也能找到在各个领域，包括化工、有色、机械、汽车里面一些高成长性的中小型公司。

　　我一直有一个观点，基金净值长期不断新高需要基金经理快速适应不同市场风格，同时需要在不同市场风格下能够找到持续新高的股票。市场是动态的，组合管理需要跟上市场，我会用自己的投资框架去适应多变的市场，而非做好单一贝塔等待市场，这也是我对绝对收益类产品的一点浅见。

　　收益来源可以多元化，且任何一类资产有大机会时，都不想错过

　　问：阚总，能否谈谈固收资产的整体投资思路和框架？

　　阚磊：上面我们也介绍过了，国寿安保的偏债混合型基金中，有一个稳系列的矩阵。在这里边，不同产品的投资策略是不一样。

　　国寿安保稳弘的定位偏积极，它在投资固定收益品种时，会充分发挥久期策略的特点，而不会选择加杠杆。去年以来整个债券市场行情是不错的。当我们看到阶段性交易机会时，会使用久期超长的利率债，把它们的仓位打得很高。

　　比如，从2021年3月份到年底，我们大部分固收持仓把握到一些十年期金融债、三十年期国债的交易性机会。这是国寿安保稳弘产品的特点，突出久期策略。

　　稳系列中的国寿安保璟珹、稳悦，它们主要配置了一些信用债作为底仓，这类产品的特征比较明显：

　　第一，在做信用债投资时，坚决不做信用下沉。因为这种类型的产品做信用下沉对收益的贡献，从风险收益比、流动性的角度衡量是不合适的。

　　第二，我们对利率债阶段性交易机会的把握还是有一定信心和能力的。通过对利率债波段交易机会的把握，提高收益。

　　第三，债券投资同样可以积极灵活。买的债券不是买了就作为底仓吃票息不动的，我们也会根据市场行情的变化，根据收益率曲线的调整，会做一些置换。此外，我们认为还是需要把握一些期限利差的收益，整个久期适当拉长一些，在这个过程中把我们久期策略体现出来。

　　为什么要做这样一个动作？可能大家会说持股上限40%的偏债混合型基金收益的主要来源是权益部分。但我认为，权益部分在蛰伏一段时间后，在很短的时间内就有可能取得显着收益；固收部分短期收益并不明显，但经过长时间的沉淀之后，它对业绩的贡献会不断显现出来。

　　当然，债券持仓对组合的业绩贡献不同的年份也是不同的。今年对于二级债基或者偏债混合型产品是特别难熬的一年，但还不是历史上最难熬的一年。像国寿安保稳弘产品，今年一季度末到了4月底时，回撤最多时大概有12~13个点，好就好在4月底、5月初时这波行情我们抓住了，净值也回来了。

　　如果遇到权益市场的熊年，比如2018年，权益资产从年头跌到年尾，一点机会都没有给。这样的市场行情下，我们怎么样把握和应对？这应该是我们做偏债混合型基金长期思考的问题。

　　权益持仓上限较高的偏债混合型基金贡献收益的大头可以来自于权益资产，但是收益贡献的来源一定要多样化，比如2018年的市场行情：第一，如果能够有效控制住权益的仓位，对全年市场大势有一个判断，整体权益仓位不高，受权益资产影响的程度就不会特别大；第二，2018年是债券的大牛市行情，如果在大牛市行情中能充分把握住债券资产的一些机会，比如2018年债券年化收益率能做到8%~9%，对整个组合的业绩贡献非常大。

　　所以，我们在做偏债混合型产品，还是希望收益来源更加丰富一些，任何一类资产有大机会时，我们都不想错过。以后在有限的条件下，我们还会增加各种策略，比如我们自己管的其他组合里加了国债期货，后面在其他策略里是否可以加上股指期货，把整个策略做得更丰富一些，或者面对市场时，能够做得更加全天候一些，这也是我们的目标或期望。

　　一旦判断市场已经过热，就该主动做战略性防御

　　问：你们如何控制回撤？

　　姜绍政：投资者买基金产品，初衷应该是获利，而不是低波动。股债混合类产品，有着一定的权益仓位，日常波动在所难免。

　　就算是十倍牛股，在上涨周期中也会因为外部事件、业绩不及预期、技术变革等原因阶段性地出现调整。甚至，它们在股价上涨的过程中，发生40%、50%、60%的回撤都很有可能。作为权益基金经理，一定要非常熟悉自己买的股票是什么类型的资产，它处于怎样的产业周期，是在导入期、成熟期，还是在衰退期；同时也要深刻理解市场的分歧与共识。

　　我的风格不是墨守成规，拿住几个股票一直不动。在我看来，作为基金经理，一定要在各类行业，在自己能力圈范围内，尽可能多地去挖掘出新的优质公司，滚动地去找到高收益风险比的机会。

　　阚磊：刚才姜绍政说得非常好。对于偏债混合型基金来说，控制回撤一定是各家比拼的重点。对于回撤的理解，我也说几点：

　　第一，仓位是控制回撤的关键因素。

　　为什么这么说？假设收益目标是年化收益率4%~6%，最大回撤控制在2%。现在市面上一些偏债混合型基金的权益仓位配到20个点或更高，如果这样一个权益仓位， 2%回撤一定控制不住，因为20%的权益仓位相当于持仓下跌10个点，回撤就是2%了。

　　第二，控制回撤,严格止盈止损。市场跌的时候，要及时把仓位降下来。如果对市场有误判，在仓位上做及时调整是很有必要的。

　　为什么要说止盈这个事情？回答这个问题之前，先来回顾一下去年的市场行情。2021年初大金融-银行、保险、券商表现出色；在4月末，新能源概念触底后，掀起上涨行情；钢铁、煤炭在四季度限产限电影响下，再度向上波动。如果三个阶段的机会都能抓住，业绩显然会很好。

　　债券基金对收益的要求没有那么严格苛刻，只需要在一年的时间维度里，将某个阶段的行情把握住，就能实现相对很好的收益。反之，一旦我们判断市场已经过热，我们就应该主动做战略性防御。

　　举例来说，像去年年中成立的国寿安保璟珹基金，一开始就由我来管的。去年下半年，我们在新能源行业积极配置，在板块上涨效应的带动下，到10月份时基金净值创新高，短暂调整后又于年底再创新高。但在那个时间节点，我们看到新能源行业各方面都非常热了，于是在那个时候选择了战略性收缩，将权益仓位降了下来。

　　国寿安保璟珹在今年上半年回撤也是控制得不错的。期间，降低了权益仓位以及热点行业的持仓配置。通过这种方式，国寿安保璟珹今年上半年最大的回撤控制在1.55%的位置。

　　控制回撤的方法，除了对权益仓位进行有效调整、对止盈止损的把握，还有就是在内部不同的行业、不同的品种之间可以做一些对冲，最后呈现出来整个净值状态又是相对比较稳定的。

　　问：股债之间的联动是怎么做的？

　　阚磊：如果做相关性统计，股债多数时间呈现负相关的关系。除了极个别的时间，比如在资金面特别宽松时或者资金面特别紧时，股债双牛或股债双熊会发生；大部分正常时间，股债之间存在着翘翘板效应。

　　权益的仓位过重时，通过配置一些长久期或超长久期的利率债，通过负相关的关系，平衡整个组合的风险收益特征是非常有必要的。回溯过往，我们发现当权益大跌时，利率债往往是上涨的。

　　刚才讲的几点是递进的关系。第一点肯定要控制仓位；第二点要做止盈止损操作；第三点对冲性操作。在一个正常的市场行情中，通过股债之间负相关的翘翘板效应，能有效平衡或者平滑净值波动的风险。

　　自上而下的行业判断搭配自下而上的个股筛选，两者相互验证成就组合高胜率

　　问：你的自上而下选股策略有效性高吗？

　　姜绍政：作为基金经理，组合长期来看应该是要遵循市场运行的轨迹.不遵循市场运行轨迹，一味埋头自下而上做投资，结果很有可能是净值的长期曲线跟市场大方向完全不一样。净值表现在某一段时间可能特别好，也有可能特别差。从这点来讲，自上而下去做行业比较是非常有必要的。

　　比如，2021年11、12月份时,市场行情很好，每天可能都有一些涨幅特别大的票。到了当年12月份上旬时，我明显发现不管是自己熟悉的制造领域，还是相对看得少的消费和医药，估值都已经非常贵了，已经很难算出各个板块中期维度的预期回报率，也找不到性价比特别舒服的品种了。对于后面几个月市场出现大的跌幅，我其实也并不意外。

　　这轮验证下来，我觉得自上而下的行业判断搭配自下而上的个股筛选，如果两者对称相互验证的话，对组合的胜率有很大帮助。

　　问：还能说说，有其他提高胜率的方法？

　　阚磊：我们会做大类资产比较，尤其会在股债两类资产里面做比较。

　　在4月份时，我用沪深300倒数和十年国债收益率做比较，整个比值触到了2倍标准差上限。这种情况可能两三年才出现一次，一旦出现，胜率是比较高的。

　　问：你是如何做好风险和收益的平衡的？

　　姜绍政：我们做权益配置，遵循两个周期的原则：市场周期和能力圈周期。两个周期良性共振时，把权益仓位接近打满；两个周期不共振时，尽可能控制好回撤。当能力圈与市场运行轨迹不匹配时，减少风险头寸的暴露，这是我们维持长期收益的一个非常好的策略。

　　宽货币还没完全切换成宽信用。对于债券市场来说，还达不到彻底看空的地步

　　问：对于接下来的股、债市场，二位怎么看？

　　阚磊：债券方面判断下来，整体还是震荡的市场行情。

　　第一，确实我们看到宽货币向宽信用转化的过程不是一蹴而就的，虽然今年社融整体往上走了一些，但是还是有一些特殊的原因，比如地方债都集中在上半年发行，下半年债券供给尤其是地方债供给略微会有一些欠缺。下半年社融的增速可能会有一些波折，甚至有可能发生持平的情况。疫情对中国潜在经济增速的影响非常深远，在这种情况下，目前还没有完全走到从宽货币到宽信用的过程。对于债券市场来说，还达不到彻底看空的地步。

　　第二，反过来说，债券的收益率水平，4月份有一波市场上涨，7月份经历上涨之后，走到了一个略微尴尬的位置，尤其是三年以内短端的债券收益率基本达到了年内新低，目前可能只有五年以上长端债券的收益率，尤其五年以上国债比1月份的低点可能还高一些。

　　社融并没有那么乐观，整个经济的复苏还是弱复苏的过程，虽说5月份上海疫情过去了，但是从7月份整个数据来看，复苏进程不会太顺利。房地产风险从去年三季度恒大发生债券问题到现在差不多一年多时间，还没有得到有效解决。

　　从这几个方面来看，整个债券收益率需要有一些更有力的数据来验证经济复苏不及预期，才会进一步下探。整体来看多空力量因素下还是震荡的行情。

　　姜绍政：从经济周期角度来讲，美国经济有顶，国内经济有底。尽管国内的经济接下来有可能是弱复苏状态，中国的权益资产长期来看依然是有可为的，很多公司仍旧是值得挖掘的。

　　我们也看到出口数据连续几个季度持续超预期。与此同时，我们的制造业，包括电子、光伏等增速非常不错，凸显了国内制造业强劲的国产替代趋势。

　　长期来看，制造业能找出非常多的优质个股。像机械、汽车等产业链的一些公司，随着低碳转型机遇带来的订单大幅扩张，这些公司未来几年利润表也会大幅扩张。我们还可以在有色、化工、电子、机械等领域找到非常有性价比的标的。

　　市场不管是牛市、震荡市还是熊市，都会有一些品种走出来

　　问：你后续的操作策略怎么样？

　　姜绍政：在市场表现比较强且产品净值涨幅较大的时候一定不要过于自傲，在市场亢奋时候一定多想风险。2022年是绝对收益产品的噩梦，今年可能做出绝对收益不是那么容易的，我们也会力争保住自己的成果。

　　整体仓位的变化，主要由市场周期与基金经理能力圈周期决定

　　问：二位日常会做择时？是怎么看的？

　　阚磊：关于择时，可能在债券的择时相对比权益的择时简单一些，我们在做债券择时时有两个方面：

　　第一，希望整个资产里能跟权益资产做一定的对冲，所以我们在考虑这方面因素时，会观察一下整个权益资产的仓位和结构，然后制定里面的超长期利率债的比例。

　　第二，我们在做具体债券资产择时时，更愿意在弹性资产上做一些择时，比如我们愿意在超长期的利率债或长端的利率债上做一些择时，但是这个择时，我们主要考虑的方向是目前债券市场的估值与整个宏观经济框架的背景是否相匹配，这是第一方面。第二方面，目前市场上对宏观经济的认知和实际情况是否有预期差，这里是不是存在着预期差，这个预期差和估值相比胜率和赔率是否足够合适。第三方面，我们可能判断有对有错，判断对了会有止盈措施，判断错了有止损措施，在整个市场环境下会有整个久期的控制措施。基于这三方面做一些债券择时的策略。

　　姜绍政：个股择时相对容易做，仓位的择时稍微难一点。我们整体仓位的变化更多由市场周期与基金经理能力圈周期决定。自上而下的宏观，中观行业比较与自下而上的挖掘，三者相互验证来对仓位进行选择，其实长期来看胜率更高一点，做权益择时，还是要多维度去验证。

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　　风险提示：投资有风险，请理性选择基金。

　　备注：

　　阚磊先生于2019年2月19日起担任国寿安保尊荣中短债债券型证券投资基金基金经理。国寿安保尊荣中短债成立于2019年1月25日，业绩比较基准：中债总财富（1-3年）指数收益率*80%+一年期定期存款利率（税后）*20%，2019-2021年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.62%（2.87%）、2.81%（2.37%）、4.04%（3.27%），C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.34%（2.87%）、2.51%（2.37%）、3.72%（3.27%）；黄力先生于2019年1月起任国寿安保尊荣中短债债券型证券投资基金基金经理。

　　于2019年11月13日起担任国寿安保安泽纯债39个月定期开放债券型证券投资基金基金经理。国寿安保安泽39个月定开成立于2019年11月13日，业绩比较基准：封闭期起始日公布的三年定期存款利率(税后)+1.5%，2020-2021年净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为3.11%（4.25%）、3.10%（4.24%）；

　　于2020年7月27日起任国寿安保尊耀纯债债券型证券投资基金基金经理。国寿安保尊耀纯债成立于2019年10月22日，业绩比较基准：中债综合（全价）指数收益率， 2021-2021年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为5.24%（2.10%），C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为4.82%（2.10%）。黄力先生于2019年10月起任国寿安保尊耀纯债债券型证券投资基金基金经理。

　　于2021年3月18日起任国寿安保稳悦混合型证券投资基金基金经理。国寿安保稳悦混合成立于2021年3月18日，业绩比较基准：中债综合指数收益率*75%+沪深300指数收益率*15%+恒生指数收益率*10%。2021年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）为7.89%（-1.10%），C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为7.80%（-1.10%）。2021年10月起增聘姜绍政先生为任国寿安保稳悦混合型证券投资基金基金经理。

　　于2021年3月18日起任国寿安保稳弘混合型证券投资基金基金经理。国寿安保稳弘混合成立于2021年3月18日。业绩比较基准：中债综合指数收益率*80%+沪深300指数收益率*15%+恒生指数收益率*5%。2021-2021年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）为28.17%（2.03%），C类净值增长率（业绩比较基准收益率）分别为28.60%（2.03%）。2021年10月起增聘姜绍政先生为任国寿安保稳弘混合型证券投资基金基金经理。

　　于2021年6月24日起任国寿安保璟珹6个月持有期混合型证券投资基金基金经理。国寿安保璟珹6个月持有成立于2021年6月24日。业绩比较基准：中债综合(全价)指数收益率*80%+沪深300指数收益率*10%+恒生指数收益率*5%+金融机构人民币活期存款利率(税后)*5%。2021年A类净值增长率（业绩比较基准收益率）为3.84%（-0.18%），C类净值增长率（业绩比较基准收益率）为3.62%（-0.18%）。

　　于2021年11月3日起国寿安保安悦纯债一年定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理。国寿安保安悦纯债一年定开成立于2021年11月3日。业绩比较基准：中债综合(全价)指数收益率。

　　于2021年12月10日起任国寿安保安弘纯债一年定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理。国寿安保安弘纯债一年定开成立于2021年12月10日。业绩比较基准：中债综合(全价)指数收益率。

　　于2021年12月22日起任国寿安保安锦纯债一年定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理。国寿安保安锦纯债一年定开成立于2021年12月22日。业绩比较基准：中债综合(全价)指数收益率。

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