杨德龙：做价值投资要动态评估投资标的的基本面变化 不能简单理解成长期持有不动

　　本周A股市场跟随着全球资本市场出现了一定的波动，但是波动率并不大。而外围市场则是大幅波动，特别是日本股市。在周一的时候，日经225指数大跌12.4%，周二又出现大反弹，向上反弹10%触及熔断机制。在市场出现比较大恐慌的时候，这轮下跌的直接诱因是始作俑者日本央行改变了一贯的作风，在7月31日日本央行进行第二次加息，将日本的基准利率从0~0.1%加到了0.25%，改变了长期以来的负利率和零利率的水平。虽然0.25%并不高，但是由于资金已经长期习惯日本的零利率甚至负利率水平，所以导致了一些套期交易出现大量平仓，资本外逃。日元升值又引发投资者担心日本出口企业利润下降，日本股市出现暴跌。在当地时间8月7日，日本央行副行长紧急放话，安抚市场说在日本股市波动比较大的时候不会加息，随后亚太股市普遍出现回升。本周日本央行态度改变之后，日本股市从恐慌中出现了一定的反弹。在周一日本股市大跌的时候，投资者情绪是非常恐慌的，日本股指数次触发熔断机制，带动全球股市出现重挫。日本央行的意外加息引发了日元套利交易大量平仓，而对美国经济衰退的担忧则成为引发全球股市波动导火索。

　　最近美国公布非农就业数据远低于预期，这也是这两年罕见的，因为过去两年美国的就业率一直是历史上比较好的水平。但是到7月份的非农数据表现出美国经济复苏的力度并不强，就业率出现了明显回落，这也让美股特别是美国科技股出现大跌。之前科技股是高歌猛进，大幅上升，但是在最近已经出现了高位回落，而且有的科技股从高点算起回落了25%以上。特别是在部分科技股公布二季度财报低于预期的时候，股价有的当日就跌了20%以上。上周五美国最新公布的7月失业率升至近三年最高水平，触发了一个重要的经济衰退指标萨姆法则。萨姆法则的提出者在最近表示，尽管近期经济数据弱于预期，但美联储不需要紧急降息。但是美联储有充分的理由降息50个基点。

　　虽然美联储是有意利用利率对美国经济施加下行压力，但萨姆警告说美联储需要保持警惕，不要等待太久再降息，因为利率变化需要很长时间才能对经济产生影响。在这次失业率公布之前，以及在股市大跌之前，市场预期美联储在9月份降息25个基点的概率高达95%。但是现在对于美联储9月份降息的幅度的预测有了大幅的提升，可能直接降息50个基点，而且概率已经高达75%了。这也初步验证了我之前的判断，我在参加中国首席经济学家论坛的时候就讲到美国经济增速放缓，加上美联储保持5.25%~5.5%的高利率区间已经长达一年以上，如果再不降息就可能会对美国经济造成实际性的影响。9月份将会开启首次降息，而且11月份、12月份可能还会再次降息各25个基点，这样的话年内降息会超过75个基点。如果未来一个月美股出现大跌，可能会迫使美联储降息的节奏加快，如果9月份直接降息50个基点，这将会使得年内的美联储直接降息100个基点。这样的话，对于非美货币来说会意味着非美货币的升值。最近人民币相对于美元出现了一波快速的升值，本质上也是反映了这样一个预期正在逐步兑现。

　　当然现在萨姆法则可能会有一定的失效的可能性，因为在疫情之后，劳动力数量有所改变。近期进入劳动力市场的人数增多，也使得美国的失业率出现了上升的走势，并不完全是因为经济增速下滑，但是萨姆规则被触发至少是一个警示的信号。欧美日股市在之前走出了牛市的走势，而现在已经开始出现高位回落，很多投资者也在期待会不会出现东升西落，就是西方这些发达市场出现建立回落，全球资本可能就会获利了结，寻找新的估值洼地。而当前A股和港股无疑是两大估值洼地，可能会有一部分资金从欧美日股市流出，其中有一部分会进入到A股和港股。特别是港股是一个完全开放的市场，资本的流入有可能会带来估值的回升。我们也看到近期A股和港股的走势整体还是比较疲弱，还没有走出上行的走势。说明现在外资流入的阶段还没有到来，投资者信心不足是市场走势较弱的一个重要原因。最近大家也关注到教育培训行业有所回暖，在美国上市的着名的教育培训龙头企业上半年盈利大幅增长，也是让大家看到了回暖的迹象。

　　最近发改委也推出了关于提振消费的一些政策，其中就包括教育培训等方面的消费提升。当然发展高质量消费，从本质上来看还是离不开提高居民的收入水平。这也是我反复强调的观点，就是提高居民的工资性收入，财产性收入，让消费者的钱包鼓起来，消费自然就起来了。另一方面，有财力的地方政府可以通过发放消费券的方式来鼓励消费。因为有了消费券，消费者就可以打四折五折去买商品，这样的话也会激发消费的潜力，但是最根本上还是要提升居民的收入。我国投资者投资的渠道比较单一，其实除了楼市就是股市，因此提振楼市的表现，提振房价的表现，稳定股市，特别是通过国家队加大入市力度，既增持沪深300等大盘指数ETF，还要增持中小盘指数ETF。这样的话把整个市场的趋势扭转，从现在震荡下行变为震荡上行，这样的话大家的信心就来了。只要市场有了赚钱效应，场外资金是不请自来的。

　　经过三年的下跌，很多优质股票都是被严重低估的，甚至很多业绩稳定增长的公司，现在也出现了股价比较大的下降。所以这时候一旦市场出现反转的走势，场外资金入场是比较踊跃的，很多核心资产在过去三年出现了比较大的下跌，很多人认为是价值投资失效了。实际上这并不说明价值投资失效，而是因为之前这些蓝筹股估值过高，另外有些行业在过去三年出现了盈利的下降。所以行业周期变了之后，股价也会出现戴维斯双杀。就是业绩的下降加上估值的下降导致的整体股价的下降。也就是说好的行业也是会转变的，要动态的来评估，不能刻舟求剑。比如说原来房地产是属于增长比较快的行业，但是房地产市场在过去几年的表现比较低迷，使得房地产产业链出现了比较大的冲击。像白酒行业则是另外一个例子，虽然也受到消费降级增速消费增速放缓的影响，但是消费行业整体上还是好行业。虽然股价下跌了，但是很多白酒龙头企业的投资价值依然是没有改变的，而且行业从商业模式来看还是属于未来增长比较稳定，盈利比较好的行业。当然整个白酒的消费量会下降，但是行业龙头企业的市场占有率反而会上升。

　　我们在做价值投资的时候要选择好公司来持有，当然对于什么是好公司大家肯定是仁者见仁智者见智，并没有统一的标准。但是有一点是确定的，就是好公司应该是能够为股东持续创造价值的企业，而好公司的管理层应该是能够把公司的利润最大化的。好的公司盈利能力应该是比较强的，而且账上的现金比较多，资产负债率比较低。巴菲特的标准就是ROE大于20%，净资产负债率低于30%，这样的公司是好公司。资产负债率要比较低，保证在经济增速下滑的时候，可以成功地度过经济的低迷期，等到下一轮行情的到来。从长期来看，股价一定是围绕着价值波动的，但是股价体现了人性，所以有时候会被严重低估，有的时候又会产生泡沫。当市场出现非理性下跌，股价跌过头的时候，这时候就要靠信念了，就是要敢于在市场低迷的时候去布局，然后等待下一轮行情的到来。

　　既然股价是有周期的，我们就不要在周期低点的时候去质疑价值投资。等到下一轮行情上来，下一轮股价自然就创了新高。这时候大家就会发现，对于好公司的底部布局会带来超额收益。当然还是要强调一下，投资者在投资的过程中需要动态地对所投资的行业、标的进行评估，包括它的经营情况、企业的盈利情况以及估值的情况。估值过高是价值投资的天敌。一旦估值过高，买入成本过高，可能需要很长的时间，才能涨回来，需要承受很大的回调，有很多人可能就熬不过低位的时候。所以大家在做价值投资的时候切记不要在估值产生泡沫的时候去加仓。而是应该在股价大跌之后，市场的估值跌到历史底部的时候去加仓，而现在市场恰恰经过三年的下跌，已经出现了这样一个比较低迷的时刻，也是相对比较好的一个买入时机，所以机遇和风险总是相辅相成的。

　　(作者系前海开源首席经济学家、基金经理)

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