华商基金：寻找类比法的对立面

　　《华商好基会》专栏文章第80期

　　导语：

　　攻玉之道，尝问于贤。面对投资市场的风云变幻，华商基金诚意推出《华商好基会》专栏，以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角，为各位投资者提供专业、审慎的观点，传播长期、理性的投资世界观与方法论，分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一时的市场低谷或高峰，努力成为投资者驶向财富彼岸的忠实、长期的伴侣。

　　正文：

　　上期讲到，类比法的升级版是统计学，两者在底层思路上有显着相似之处，都是基于“以史为鉴”的理念。

　　而另一方面，如果借鉴《道德经》里有关“有无、强弱、福祸”等对立统一思想，不禁发出这样的疑问，即统计学的对立面是什么？思索之后的答案可能是主观分析。因为主观分析强调“这次不一样”，而统计学强调“历史周期往复”。

　　虽然两者没有绝对好坏，事实上，古代思想家老子的理念是万物不仅皆有对立面，而且各对立面应当互补统一，即统计学在某一方面优于主观分析的同时，也必然在另一方面不如主观分析。然而，触发今天话题的出发点是在思考时感受到了主观分析在宏观策略研究方面的泛滥，因此，本次的话题将带有一定的倾向性，来探讨一下主观分析在宏观策略研究方面的潜在缺陷。

　　只见冰山一角

　　在有丰富直观感受的微观领域，主观分析或许更有优势，比如评判一位基金经理、一栋商品房、一家上市公司的产品好坏等。但在非常宏大的领域，普通人能直观感受到的往往只是庞大体系的一隅角落，同时庞大体系内又往往存在多股方向相反的力量互相纠缠，此时，在难以看清系统全貌的情况下，主观分析或难以判断到底哪股力量才是主导力量。

　　下面来看几个案例分析，需要温馨提示的是，这部分涉及许多专业金融术语，对此有困惑的小伙伴可以尝试借助AI语言助手“打个辅助”。

　　第一个案例是近期关注度较高的“美国降息”情景。不少投资者的直观感受是“认为美国降息将给美股‘空中加油’”。但在利用更加客观的统计学方法后，其实会发现过往美国降息周期中，相比美股，更加受益的可能反而是新兴市场股市。如果进一步拆解背后逻辑，就能意识到直观感受可能是片面的，比如只关注到降息的货币宽松影响，却忽视了降息的前提往往是美国经济出现重大隐情，而两股力量对美股的作用方向相反，但由于美股对企业盈利的敏感性可能高于对货币宽松的敏感性，因此，统计结果是历史上美股反而可能不太受益于美国降息。

　　第二个案例也与“美国降息”相关。部分投资者当前持有如下观点，即“美国通胀预期如果上升，将导致美国降息预期下降，从而构成对黄金的利空；相反，如果通胀预期下降，将构成对黄金的利好”。但拆解背后逻辑，会发现这里同样存在多股方向相反的力量。比如从黄金不生息的属性出发，降息将降低黄金的替代品-美国国债的吸引力，从而提升黄金的吸引力。但另一方面，如果降息的触发条件是通胀大幅缓解，那么又将降低黄金作为稀缺实物资产的抗通胀属性吸引力。事实上，借助统计学，得出的结论可能是诸多通胀预期相关数据的变动趋势与金价并无明显的对应关系。

　　第三个案例是近期受热议的“中国抗通缩”情景。去年下半年，不管是衡量消费品物价的CPI，还是衡量工业品物价的PPI，都降至同比增速为负的通缩状态，与此对应的是A股市场持续震荡。基于这样的现象，部分投资者通过主观分析认为“未来通胀如能持续回升，将利好A股”。但仔细拆解背后逻辑，实际上也存在多股相背力量。比如，CPI的持续回升在企业盈利角度可能利好消费品生产企业，在消费者行为角度可能利好囤货需求，但另一方面，在流动性角度可能促使央行收紧货币政策。再比如，PPI的持续回升同样在企业盈利角度可能利好工业品生产企业，在企业行为角度可能利好囤货需求，但另一方面，作为实体经济的代表，它在流动性角度可能分流广义货币流入金融市场的力度。

　　因此，通胀持续回升的情景是否真正利好A股，仅凭主观分析恐怕亦难抉择。再次借助统计学，可以观察到广义货币-PPI增速在历史上与A股可能有较明显的对应关系，意味着如果PPI持续回升的同时，广义货币增速未跟上，那么对A股有可能会构成一定利空。

　　本期总结

　　以上是对主观分析在宏观研究方面潜在缺陷的一些思考，关键点是宏观系统的复杂性和个人直观感受的局限性。下期再来讲，如何将主观分析和统计学思想统一起来，通过两者互补以促成更加完善的宏观大势判断。

　　本文来自华商基金资产配置部研究员李健。

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