经济增长越快 股市回报就越好吗？

　　经济增长和股市的关系

　　经常有读者朋友问我：伍老师，中国经济在这几年发展速度世界第一，但是为啥我们的股市表现这么差？一个国家经济发展越快，其股市不也应该涨的越多么？

　　一个国家的经济增长越快，股市表现就越好么？今天这篇文章就来说说这个问题。

　　有不少研究显示，一个国家的经济增长速度，和其股市回报之间，基本没有什么直接关系。有时候两者之间甚至是负相关。

　　比如上图(Ritter， 2005)显示了世界上主要发达国家在过去100年(1900-2002年)的股市回报(扣除通胀后，绿色柱子)和人均GDP增速(黄色柱子)。我们可以看到，股市表现最好的国家，比如美国，南非，瑞典和澳大利亚，其经济增速都不是最快的。相反，经济增速最快的国家，比如日本，意大利和爱尔兰，其股市回报并不是最好的。

　　上图显示了几位不同的金融学者对于股票回报和国家经济增长率之间的相关性分析结果。我们可以看到，他们似乎都得到了类似的结论：国家经济增速越快，股市回报未必更好。在发达国家中，两者之间甚至有微弱的负向关系：也就是说国家经济增速越快，股市回报反而越差。

　　这些结果好像和人的常识不符。为什么会有这么奇怪的发现呢？可能有以下几个原因。

　　首先，有不少国家的经济开放程度很高，其股市回报来自于一些规模很大的跨国企业。这些跨国企业的收入并不仅仅局限于他们总部所在的母国。

　　举例来说，标准普尔500指数一般被视为代表美国股市的风向标。该指数的成员大致包括美国市值最大的500家上市公司(我在这里说“大致”，是因为该指数成员并不是严格按照市值排名采编，而是由委员会成员人为决定).

　　上图显示的是标准普尔指数中500家公司在各个国家地区获得的销售收入分布(2015年)。我们可以看到，这些公司从美国收到的销售收入，仅为56%。也就是说，美国规模最大的500家公司，其销售收入的一半左右都来自于美国之外的其他国家。

　　美国的经济增速，当然会影响到标准普尔500指数的表现。但是该股票指数的回报，不仅受到美国经济的影响，还受到世界其他国家和地区的经济表现的影响。

　　我们再以代表韩国股市的韩国综合股价指数KOSPI 200为例来分析一下这个问题。在KOSPI 200指数中，占比最大的公司为韩国三星(Samsung)，其市值大约占到KOSPI 200指数的30%左右，实乃一个巨无霸。

　　然而我们如果仔细分析三星公司的销售收入，就会发现这是一家高度全球化的公司。如上图所示，三星公司从韩国国内得到的销售收入，仅占全集团年销售收入的10%(上图红色，2013年)，也就是说该公司90%的销售收入都是从外国获得的。其中美洲占了30%，欧洲占了23%，中国占了18%。

　　因此，韩国股市(KOSPI)的表现，和韩国本国经济的盛衰关系不大，就不那么难以理解了。

　　其次，股市具有前瞻性。

　　这个问题没那么容易理解，因此容我在这里稍微花点笔墨解释一下。作为投资者，我们需要理解的一个非常重要的知识点是：股票市场反映的不光是过去的历史，更多的是对未来的预期。

　　预期主要反映在股票的估值上。如果大众充满乐观向上的情绪，那么整个股票市场水涨船高，不管好股票还是烂股票，其平均估值水平都会很高。如果大众的情绪发生反转，对未来充满悲观，那么即使是好股票，其估值也会被拉的非常低。

　　当一国经济高速发展的时候，其大众情绪往往非常高涨和乐观，因此整个股市的估值也会偏高。这个时候的股票市场，已经把未来的高速发展预期消化进了价格。因此在这个时候如果购进股票，只要未来的经济发展比预期来的低，投资回报就会受到影响。

　　一个典型的例子是日本。在1988/1989年时，日本的日经指数冲到了接近40,000点的历史高峰，其估值中包含了对于未来极度乐观的预期。

　　从上图中我们可以看到，从1990以后的20年间，日本的真实GDP(上图黄色虚线)并没有下降，只是其增速比1980年代低了不少。但是由于其增速和当初的预期相差甚远，因此日本股市(上图蓝色实线)经历了“失去的二十年”，直至今天还没有回到1990年时创下的高点。

　　换句话说，投资股票市场的回报，不光要看接下来该国的经济增长，更重要的要看购买股票时的估值。如果估值过高，那么即使经济确实有增长，投资其股票也未必赚钱。

　　很多投资者不明白这个重要的道理，因此经常在股市中栽跟头。

　　举例来说，目前美国股市中最热门的股票之一，就是亚马逊(AMZN)。如果我问大家：亚马逊是不是一家好公司？相信没有多少人会持怀疑态度。但是亚马逊股票是不是一笔好的投资，则就是另外一个问题了。

　　从上图我们可以看到，亚马逊股票在2016年的市盈率(PE)是204倍。同期的纳斯达克指数市盈率为19倍左右。同时我们可以看到，亚马逊股票在接下来几年的市盈率预期快速下降(从2016年的204倍降到2019年的53倍)。可见市场对于亚马逊公司在未来几年的的高速盈利增长非常乐观。

　　当然，这并不代表亚马逊无法实现市场的预期。购买如此高增长股票带来的风险在于：如果公司达到了市场的增长预期，那么其股价不会有多大变化。但是如果公司无法达到一开始设定的高增长预期标准，那么其股价就可能会下跌。

　　国家经济增长和股价变化的逻辑关系也是类似的。如果一开始的预期就很高(比如1988年时的日本)，那么一旦未来发生不可预测的事件导致经济增长低于预期，其股价就可能受到很大影响，给投资者带来损失。到最后，即使经济体保持增长，但其股票投资回报却很差，就是这个道理。

　　国家经济和股市回报相关性不高的第三个原因，在于经济增长的动力和股市回报的来源不同。大致来讲，一个国家的经济增长主要来自于两个源头：生产力提高和生产要素增加。生产力提高的典型例子是科技进步，或者体制改革红利。生产要素的增加可以来自于教育和医疗水平提升导致的高质量劳动力的增加。

　　根据美国经济学家克鲁格曼(Krugman， 1994)的研究，他将过去50年东亚国家的经济增长归因于：比较高的个人储蓄率，劳动力参与率的增加，以及教育和医疗的进步。

　　这些改善都极大的提高了国民的生活水平，但它们却未必有利于资本所有者(股东)。主要原因在于很多新兴的科技变革都来自于新兴企业，对原有的行业造成了冲击，而未必会增加那些“老公司”的价值。同时科技变革往往对消费者更有利。

　　举例来说，嘀嘀打车极大的提高了打车族的福利，摩拜单车极大的降低了骑车族的成本，但是这样的新兴公司一般还没有上市。同时他们对目前已有的运输类公司带来了冲击，甚至可能会拉低这些公司的股价。因此在消费者享受到好处的同时，资本所有者(股东)并不一定享受到类似的好处。

　　还有一种情况，是带来变革的新公司不在本国内上市。以中国为例，为中国社会带来变革的最多的几家科技企业，比如阿里巴巴，百度，腾讯，京东等，他们全都在海外上市。因此虽然这些公司为中国的经济增长做出了不少贡献，但作为国内A股的股东却无法享受到这些成长的红利。如果我们假设这些公司当年在A股上市，那么股民的投资回报应该会更好。

　　有些朋友可能会问，既然一国的股市和其经济发展速度没多大关系，那么受什么其他因素影响更大呢？答案是该国股市的行业偏重。

　　举例来说，德国股票指数DAX中，化工类股票(巴斯夫BASF和拜尔BAYER)占的权重特别大，因此德国股市和化工行业的景气程度息息相关。瑞士股市指数中的医疗类股票(诺华制药Novartis和罗氏制药Roche)权重很高，因此瑞士股市的表现受医药行业影响最大。西班牙股指中的银行股(桑坦德Santander和毕尔巴鄂比斯开银行BBVA)特别重，因此其股价表现和金融行业的表现紧密相关。

　　回到本文一开始的题目，一国的经济增长和股市回报没有必然的关系，有时候甚至有负相关关系。当我们在判断一国股市未来的表现前景时，行业分析至少和对该国经济增速的预测一样重要，甚至更加有用。

　　希望对大家有所帮助。

　　(原文转载自： 伍治坚伍治坚证据主义) ：