17位知名私募对A股的思考：A股不止眼前的苟且还有诗和远方的田野（下篇）

　　新春伊始，17位知名私募董事长或投资总监接受中国基金报邀请，撰文对鸡年中国经济、股市投资和资本市场进行分析和思考，亮点颇多，基金君一并为大家分享如下：中欧瑞博投资管理公司董事长吴伟志

　　2017年才下决心抛弃成长拥抱价值

　　这是典型的看着倒后镜开车

　　春节长假是难得让投资者冷静下来思考的幸福时光。春节期间川普新官上任三把火，烧得美国民众和全球吃瓜群众心急火燎的。2017年A股市场会如何演变？机会还是风险?下面，我们从对2017经济与投资影响最大的三个维度来进行讨论：第一国内经济环境与货币政策取向；第二是国际大环境对经济及资本市场的影响，包括逆全球化思潮、川普新政、欧洲选举年等事件；第三是A股市场目前自身所处阶段及风格转换的时机。

　　中短期货币政策取向发生了一些显著变化，中央已经下决心做长期正确而短期痛苦的事----金融领域进入压力测试阶段

　　在去年底的中央经济工作会议公告上，我看来就是以下几个关键词：“防止资产泡沫、降杠杆、下决心处置一些风险点”。坦率的说，这些政策的变化在中短期内，对资本市场的影响是偏负面的。对于持有金融资产的投资者来说可能是不愿意看到的。一方面银监会已经开始收紧了对影子银行的监管，对于规模高达28万亿银行理财产品自2017 年开始纳入“广义信贷范围”，受MPA考核，这一变化首先影响到的就是债券市场，我们看到自去年10月下旬开始出现大幅下跌，国债期货指数两个月左右时间跌幅达到7.99%，此轮债市去杠杆已经出现了类似2015年股市去杠杆的踩踏现象。同时保险行业去年四季度因举牌激进投资引发了新一轮保险监管风暴，如何发展，对资本市场的中短期的影响不容轻视，需要密切观注。

　　债券打破刚性兑付、债市大跌、理财资金入表、货币政策中性、影子银行降杠杆、保险刮骨疗伤……。防止资产泡沫或许目标并非针对股市，但是排雷能否顺利？对股市影响有多大？需要且行且看。但是中短期看小心无大错。我们预期地产调控的负面效应会在一季度后段开始传到到上游的各领域，届时宏观经济数据降温下来，或许会在二季度下半段给货币政策适当放宽带来契机。

　　第二外部国际环境面临全球化倒退、川普政策风险、欧洲大国换届选举。

　　2016年恰逢中国加入世贸组织满15年，这是全球化突飞猛进的15年，中国成功的融入全球市场经济的大家庭，成为全球第一大贸易出口国。但是这一过程中并不是所有国家都有中国这么幸运，去年英国退欧、美国中下层民众投票选出川普正是在对全球化反思的大背景下发生的。谁是全球化的受益者谁是受损者？无疑中国、德国、美国、日本这些大国凭借着本国优势制造业产业链及国内基础市场，在国际竞争中明显处于优势地位，而大多数小国很难与这些大国的龙头企业竞争。时间一长，大家都能逐渐看明白此间的道理，于是出现眼下这一轮全球化的逆流。在信息流、物流越来越便捷的今天，无论哪一个国家都无法退回过去闭关锁国独自发展的状态了，全球化国际分工大趋势是不可阻挡的，只是需要对过去的规则进行适当的完善与利益再平衡，既包括大国与小国间，也包括大国之间的平衡。这一再平衡刚刚开始，如何在摩擦与冲突中形成新的平衡，也需要一些时间进行观察。

　　川普就任后首秀显既显示出坚决兑现选举承诺立信于民的果决，又看到他对问题迅速应对时身段柔软的两把刷子。虽然美国新政府迄今尚未作出对华政策的实质性大举动，但从川普一贯言论，以及内阁贸易政策团队组成来看，对华鹰派偏多，来者不善。虽然双方最终通过谈判达成妥协的概率更大一些，但是还是要在思想上和策略上对更困难局面出现有所准备。

　　欧洲面临更大的难题，统一的欧元与各国经济发展不平衡的政策需求差异的矛盾始终无法解决，难民潮加剧了各国内部的矛盾的爆发。2017欧洲几个主要国家面临政府换届，尤其需要特别关注法国大选，如果勒庞真的当选，欧洲解体的风险与不确定性骤升。

　　以上这些外部因素对中国经济与资本市场的影响，此刻来看还不能断言一定不好的或一定没有问题，情况还在发展与变化中，结果自然处在不确定中，因此可能需要保持适合的身位及时根据变化调整适应，尤其是在一二季度。

　　虽说国际环境信息与杂音非常多，国内短期金融体系仍处于压力测试阶段，给人有些乱云飞渡之感。这里用查理芒格说过的一句话跟大家共勉：“宏观是我们必须承受的，微观才是我们能有所作为的地方！”。如何应对当下的信息爆炸，赞同霍华德马克斯在今年给投资者第一份备忘录所说的，当今的媒体也好自媒体也好，杂音太多太多，淡定一些少听或许更好。

　　第三国内A股市场目前所处循环周期阶段的特征----2017才下决心抛弃成长拥抱价值，或许是典型的看着倒后镜开车

　　2016年对于多数成长风格鲜明的基金经理来说，是非常痛苦的一年。中国基金报做过一个统计，自2015年6月到2016年底，有145个公募基金产品净值跌幅超过50%，跌幅最大的达到67.53%。这些基金中大多数是偏成长投资风格和主题风格的基金。相反，在2016年能取得正收益表现较好的都是一些偏价值风格的基金经理管理的产品。相信不少基金经理会在2017年对此进行反思总结，市场逐步形成共识：“坚决告别高估值的创业板拥抱低估值价值股”。从去年四季度开始一些机构下决心抛售创业板加仓价值股了。2017年基金业绩榜单出来后，相信不少投资者开始考虑或下决心将手中的成长基金忍痛换成2016年净值表现更好价值型基金了。这就是华尔街流传很久的一句老话，多数投资者都是看着倒后镜开车的！

　　过往经验看，追逐上年的冠军基金和表现优异的基金，事后看往往受伤不轻。大家都知其然却不知其所以然。回顾刚刚过去几年的历史，2013-2014年底这一段时间市场上业绩表现最好的大多是成长型基金，价值型风格的基金在这期间表现较弱。于是普通投资者纷纷赎回价值型基金追加成长型基金，结局大家已经看到了，到2015年上半年成长型基金在增量资金推动下净值出现最后的疯狂后，不久给这些看倒后镜来买基金的投资者带来了深深的伤害。眼下放弃成长追逐价值的情形与14年底何尝不是一样？我们与华尔街一些做FOF机构投资者做过交流，他们的做法恰恰相反！他们往往会赎回过去两年表现最好的投资风格的基金，加码过去两年表现相对较弱的投资风格的基金产品。

　　人工智能时代已经不可阻挡的来到了，必须拥抱新一轮技术革命！

　　1月31日媒体报道，卡耐基梅隆大学的AI系统Libratus在为期20天的德州扑克比赛中，最终战胜了四位人类顶尖高手。继国际象棋、围棋之后，人工智能又一次证明了自己的能力。这个假期留在深圳过节，终于有一些时间读书，其中两本书自然而然的占据了我所有的阅读时间，一本是吴军所著的《智能时代》，另一本是约翰.E.凯利史蒂夫.哈姆写的《机器智能》。在《智能时代》中吴军将人工智能对人类的影响视为继蒸汽机引发的第一次工业革命、电力引发的第二次工业革命、计算机和半导体引发的信息革命之后的第四次技术革命。虽然对于人工智能究竟是新的技术革命还是信息革命的延续还有不同的观点，但是对人工智能不久的未来将在各个行业产生巨大的影响，科技界和投资界恐怕已经没有任何分歧了。我们中欧瑞博投研的团队对此已经和正在进行深入研究和充分的讨论，如何把握好这一次技术革命给投资带来的机遇？我们团队给予了高度的重视与充分的投入，未来在适当的时候我们还会以适当的方式跟瑞博的投资人进行交流。

　　世界一定不会像悲观者说的那么糟糕！汽车革命、人工智能、物联网等等新经济已经扑面而来，我们没有时间跟悲观者辩论，我们必须提前做好准备用更大盆去接。

　　最后祝各位朋友鸡年如意！投资顺利！

　　广东瑞天投资董事长叶鸿斌

　　脚踏实地，仰望星空

　　2017年我们分析中国宏观经济将大概率是有惊无险的一年，预期影响宏观经济的主要因素市场预期已经比较充分，GDP、CPI、货币政策、财政政策、汇率、供给侧改革、国企改革等等因素在2016年底无论买方还是卖方都做了充分分析和沙盘推演，结果落入推演区间的概率也很大。暂时不太看得清楚的因素来自于美国和欧元区主要大经济体政治经济格局可能产生的变动，不过以目前总体情况看，即使出现一些略微超预期的因素，国内仍然有足够的应对手段和空间化险为夷。从自上而下的角度分析，我们认为2017年有可能是近几年来股票市场预期相对较充分的一年。

　　回到股市层面，我们判断去年二级市场已经有聪明钱预计到持续接近十年的一种盈利模式的生态开始改变，这就是小盘股套利。小盘股长期有超额收益在国内股市自诞生以来一直存在，中国实行股权分置改革以后，小盘股的超额收益持续升温并且在2014、2015年达到顶峰，这跟股权分置改革实施全流通以后大股东价值体现的计量方式直接相关，加上一级市场股票发行的管制方式以及过去十年货币流动性供应大量增加，大量资金留存在虚拟经济，多种因素叠加导致小盘股的相对超额收益在08年以后显著高于以往任何一个统计阶段。

　　在小盘股套利超额收益明显的同时，以重工业和周期性行业为利润来源的上一轮经济代表性企业纷纷进入自上而下的业绩调整期，综合结果是在过去几年的二级市场传统的价值投资在绝大多数时间里难以体现其有效性，二级市场也由此形成并逐渐固化在投资收益上劣币驱逐良币的异化循环。这种异化循环随着监管部门去年下半年开始实施的监管政策调整已经明显出现大面积难以为继的迹象，越来越多的利用制度套利的漏洞被逐渐封堵，由此对二级市场的投资理念和对所谓价值和引导，将逐渐回归到一个符合资本市场长久发展的相对良性的格局之中。

　　如果这个判断成立，上市公司业绩相对应的估值、业绩成长性、题材概念、市值大小等影响股价因素的权重将会重新调整，公司业绩在股价中所体现的权重将会大幅度增加，以市值还是以市盈率去衡量一家上市公司股价高低的估值方法也会成为机构投资者布局整体策略的重要胜负手。我们预期国内股市将逐渐告别过去十年的炒作方式，价值投资在A股市场的作用将逐渐得到恢复。

　　按照大量的对比，我们得出的结论是互联互通机制实施后未来三年存在系统性机会最大的市场是濒临我们最近的香港市场。通过价值投资的方法寻找和研究估值合理有安全边际兼具业绩成长性的上市公司，把投资周期适度拉长，我们对港股市场未来两三年的预期比较乐观。目前港股市场的上市公司估值和A股市场的大格局一定程度上类似2003-2005年的情形，低估值的优势和业绩成长形成良好的安全边际，当实体经济出现复苏，迎来市场系统性估值水平提升的时候，就会形成所谓的双击格局从而推动一次轰轰烈烈的大牛市。

　　私募行业从前几年的过度发展逐渐回归到一个正常生态，对于我们这些在行业内已经做了十年时间的私募基金从业人员来说，经历越多，对未来事业的发展所累积的经验也会越有效。从相对简单的做投资到成立公司发行公开产品，对于理想和现实的体会也是冷暖自知。对于一家立志于以投资作为终生事业的私募基金公司来说，做好风险控制并力争在长跑中为投资人带来稳定而专业的投资收益，是我们经历多次涨跌循环之后总结出来的不二选择。

　　长跑对于私募基金是一件挺残酷的事情，我们在行业聚会时经常看到不少同行在投资长跑的过程中被折磨得疲惫不堪甚至心生怨念，做好一家私募基金管理公司和做好投资在很多时候并不是一个等号。如果我们把长跑分成上下两个半段，当身体遇到第一次极点的考验并在反复煎熬中顶过去之后，我们的步履在不断的奔跑过程中会逐渐变得更加坚定和平稳，亦有信心迎接下一个极限的到来并战胜自己。

　　无论是投资还是长跑，我们需要面对的最大对手永远都是自己，最值得庆幸的和感恩的是我们享受这个长跑的过程，我们在过程中收获良多。套用前几年流行的那句“无忘初心”，做投资并投身私募由此至今我们的出发点都是因为我们喜欢做这件事，所以无论高潮低潮顺境逆境，我们都会坚定地矢志不渝，至于赚钱与否是果而不是因，就像完成一场马拉松长跑之后，能够坚持到终点的跑手一定会得到奖牌。那枚奖牌留给我们的意义，在于时光穿梭后，我们可以望着陈列柜的奖牌回味那一段奔跑的人生。

　　广东西域投资董事长周水江

　　2017年投资展望

　　2016年全球经济形势错综复杂，波谲云诡，黑天鹅频出。同样中国资本市场而言，2016年表现经历了绝望、失望和希望，整体表现是周期轮转中最差的一年: 开年的空前绝后的"熔断"，致使大半年都是围绕修复性行情展开,包括投资者信心恢复。2016整年沪深300下跌幅度超过11%,创业板等成长股整体仍跌幅惊人达50%。由于国家结构化改革不断深入，并取得阶段性成果，致使下半年股市出现结构性行情，给市场来希望。广东西域投资管理有限公司（下称“西域投资”）2016年贯彻“围绕上市公司开展业务”及“全产业链”的战略，在相对稳定的和成熟的投资策略中，克服市场低迷不振的困难，各项业务迎难而上，稳步前行。西域投资已经以自有牌照发行了16只基金产品，包括阳光私募产品9只、定增产品2只、新三版基金2只和PE基金产品4只等。

　　展望2017年，注定将是不平静的一年。目前可以看到的 “大事”有：全球进入地缘政治风险和经济金融风险相互催化的的敏感期；英国退欧、意大利公投，欧洲长期混乱；美国新总统开启的美国新的政策对全球的影响。对于国内来说，2017年各项改革还在深水区，经济尚在低位运行。同时我们看到，由于中国经济及社会的稳定，在世界格局的变化中给中国经济崛起创造了战略机遇期，为中国推进“一带一路”战略创造了更大可能；各项改革已经到了最后落实阶段，并逐步达到预期目的。对于货币政策来说，受美元加息影响和防范资产泡沫的基调下，人民币贬值压力增加，国内货币宽松空间有限，可能导向偏紧。

　　因此，2017年股票市场将会延续目前箱体震荡行情，板块及个股分化将更加明显，结构性行情增多。投资机会更多集中在供给侧改革板块、国企改革板块和盈利预期改善的通胀板块以及事件推动的个股。流动性好的高股息板块是打新基金进行防御性配置的选择，可能出现阶段性行情。新股发行节奏加快，壳资源价值将受到抑制。预计中小板、创业板的估值明显下降后，高成长个股反弹机会将增多。

　　另外 ，2017年大类资产配置从债券市场、房地产市场转向股票市场、商品市场，行业政策从传统向高新、消费等方向倾斜。从具体板块来看，可重点关注：轨道交通、有色资源、软件信息、商务服务、教育医疗；另外打新基金配置高股息板块的需求有所增加，防守可配置银行、保险、家电等高股息板块；港股通方面：中小市值、红筹股及AH股板块。题材方面：农业供给侧改革、国企混合所有制改革、人工智能、新能源、债转股。

　　华夏未来资本投资总监巩怀志

　　大智若愚，构建新秩序

　　一、全球经济政治秩序重构

　　“天下大势，分久必合，合久必分”。随着新G2集团格局开始萌芽，世界经济政治形势逐步迈入全新阶段，在新形势下如何构建与之相适应的构架体系、平衡竞争与合作是我们面临的重大挑战，更是机遇。近两年来，国际政治、经济、贸易联盟破旧立新，东西方势力重新构建和分配，新格局巨头们正在重新诠释全球化、贸易保护、民粹主义等等推动人类文明重大方向性改变的变化。对于资产管理行业，全球资产配置方向必然随同天下大势演绎，中国系列资产重要性将日趋提升。

　　二、国内经济秩序重建

　　回顾过去三十多年，中国经济得益于制度改革开放和人民勤劳智慧，取得了决定性的发展壮大，奠定了坚实的经济基础和比较优势。但近几年来环境容量、产能过剩、比例失调等等在经济高速发展中积累的问题快速暴露，倒逼再次改革加速。近期的全球经济形势为我国经济转型提供了良好的外部环境，内部改革开始加快，各种长期积累的问题进入了改革消化的轨道。

　　“四万亿”产能投放高峰至今已经七年有余，宏观经济在持续减速后逐步进入自平衡阶段。叠加供给侧改革，中国经济逐步走入总量增速区间稳定，质量趋于改善，企业盈利缓步回升的新时期。

　　三、建立股票市场新秩序

　　资本市场制度缺陷、投资者结构失衡等因素带来的博弈特征长期主导A股市场，编造概念、高送转和新股炒作等恶性坐庄、操纵市场短线博弈等行为持续存在，“皇帝的新装”究竟能穿多久？近几年经济增速快速下行期带来的大量蓝筹和周期型公司变身僵尸企业，同时货币超发、制度缺陷引致资本市场流动性泡沫，带来估值体系紊乱。虽然经历了一年半的持续调整，大部分小型股票、概念股仍然高估明显，与此同时，近年上市的大部分新股又为市场积累了大量新的泡沫，这些泡沫仍然需要市场长期消化。目前3000多家全部A股上市公司市盈率（TTM）中值68倍，除去400多家亏损企业外，仍有700家市盈率（TTM）高于100倍。

　　资本市场肩负着振兴实体经济的历史使命。货币政策转向稳健中性，传统产业盈利开始恢复，新股快速发行并逐步过渡至注册制，银行保险、养老金、实体企业等机构投资者占比开始上升，打击市场操纵力度加强，股票市场秩序面临着长期的由混乱向有序的过渡。

　　四、大智若愚，从博弈走向价值

　　未来一段时间内经济波动区间缩小，货币政策稳健中性，因此流动性和宏观经济等主导股票市场重心的历史上重大博弈因素影响有限。在经济运行周期规律和供给侧改革的共同作用下，上市公司整体盈利尤其是大部分传统产业进入盈利改善期，使得股票市场资金配置目标开始大幅扩散。加之新股数量快速增加，这使得股票稀缺性降低，近几年广受大众追捧的主题板块等博弈性策略盈利空间收窄。一年半的股市调整中，前期资金推动型牛市所带来的估值紊乱状态不断修复，但目前仍然较为混乱，由于经济短周期波动、市场风格切换、策略博弈、偏好摆动等等因素引发的股价波动不断带来优质公司的长期布局机会。返璞归真，回归上市公司价值本身，无论是具备充沛发展潜力的优质成长公司，还是历经时间考验的“剩者为王”周期龙头，在合理估值的基础上都具备了明显的长期投资价值。大智若愚，回归投资本源，深入研究并长期耐心地持有优质公司有望成为最好的投资策略。

　　上海红象投资董事长李冠宇

　　A股不止眼前的苟且还有诗和远方的田野

　　2016年作为2015年大牛市后的调整之年，市场表现为沪强深弱，大盘蓝筹走势抢眼，中小创压力山大。尤其创业板的屡次大幅杀跌也给大家留下了深刻的印象，更是在2017年1月16日触及1800点位置附近的股灾低点。

　　2016年市场走势可以从以下几个方面来理解：首先，随着2016年上半年房地产销量的走高和一带一路政策的提出，带动了国内经济企稳的预期。经济经历了从去库存到库存见底，再到预期向上的变化。经济回暖指名了资金配置的方向；其次，中小创公司经历了2015年穷凶极恶的炒作之后，仍然存在很大的估值泡沫，自身仍然有很强的调整需求；第三，10-11月新股IPO发行加速，促使调整的过程变得格外剧烈，导致12月份创业板在2100点平台位置失守。

　　进入2017丁酉鸡年，公鸡报晓象征着由黑暗走向光明，象征着新的开始。我们认为无论从国际到国内，多方面都出现了很多新的发展变化。

　　国际方面：刚刚步入1月，特朗普就奉上新春大礼，签署了穆斯林入境禁令。截止目前，政策虽然有所松动，但可以看出美国在自由贸易和人才引进方面的重大转变。移民为美国经济提供了大量低端劳动力和高端精英人才，这是美国中长期发展的基石。如果该项政策被严格执行，则意味着一个重大的中长期利好因素消失。相反，如果该政策无法执行到位，则会显露出美国社会正在走向矛盾和撕裂。中国已经是世界第二大国，2017年很可能会是中国资本输出，意识形态输出的加速年。也就是说，我国多年在海外布局的港口,陆地铁路运输网，都会在一带一路的催化带动下，逐渐发挥作用。也就是说，在关注国内经济变化的同时，海外拓展会带来新的经济发展亮点。

　　国内方面：2016年6月，政府发现房地产泡沫苗头，果断颁布史上最严格地产限购政策，从而导致了16年下半年地产降温。然而，12月地产销售数据却意外走稳，这也体现出传统经济的韧性。我们判断2017年上半年整体房地产投资保持平稳增长，而整个经济或许在17年下半年会进入补库存周期。因此17年全年宏观经济至少能保持平稳向上。但与此同时，我们也应该存一份忧虑：全社会整体债务高企，政府在去年11月就开始着手处理债务去杠杆，目前效果仍有待观察。此外，社会管理成本需要调整：比如行政审批、企业和个人税收等问题。如果新年可以看到精简人员编制，减税等政策的落实，新一轮的增长可期。

　　市场方面：2016年大盘蓝筹的走势更多反应目前经济走稳的基本面，随着行情的持续延伸，大盘蓝筹的估值已经进入一个历史高位。不可否认，如果经济进入补库存周期，还会有一定的上行空间，但作为个人，我更愿意用谨慎的眼光（空头格局）看待大盘蓝筹。显而易见，30倍买入一个成熟的消费股不是一个划算的交易，比如白酒。当然，我们看好带有强烈供给侧改革预期，低PB的传统行业。

　　随着2016年11月开始，成长股进入大幅杀跌的阶段，我们开始慢慢在成长股里面进行筛选，把传统意义上的成长股分为内生性增长和外延式增长两大类品种。对于外延式增长的公司，管理层的态度已然非常明确—-加快ipo发行速度，恢复股市的融资能力以支持实体经济，同时控制再融资规模，在融资总量上减轻对市场的压力。目前，这个趋势没有减弱的迹象，下跌的个股仍然没有找到价值的支撑。我们的看法：市值配售机制ipo对资金短期的抽血较为有限（压力其实来自于一年以后的限售股解禁），但其真正的杀伤力却来自对市场结构和投资者心理的影响。一年500家ipo的速度使得存量的中小创、壳公司将不再享受稀缺性带来的溢价。对并购重组和再融资的限制也让这些公司乌鸡变凤凰的梦想幻灭。（IPO政策转向之时才是壳价值回归之日）

　　但是，我们应该看到，机会正在这些中小创的暴跌中慢慢出现。A股市场不止有眼前的苟且，还有诗和远方的田野。内生性成长股终有迎来再次爆发的机会。不过值得注意的是，不是所有的小公司都能长大。毕竟中国经济已经走过了野蛮生长的时代。如果一家公司在行业里没有做到极致，那么价值是不存在的，或者说合理估值只是一个陷阱。A股未来仍然会迎来大量IPO的新公司，同时淘汰大量没有竞争力的公司。

　　现阶段，我们所能做的就是在下跌过程中，寻找优秀的公司，静静的观察，寻找时机以便宜的价格买入。目前，这样的时机已然临近。在大量IPO的冲击下，我们发现很多优质公司已经出现抗跌的特性，也就是说，IPO导致市场心理层面最悲观的时候可能已经过去。大家看到大盘蓝筹已经price in经济企稳预期之后，成长股的逆袭就将临近。

　　请不要忘记，我们的家电、手机、汽车都将称霸全球；我们的高铁、造桥修路技术都是国际上最具竞争力的；我们的教育、消费都还有很大改善空间，所以成长股的机会永远不会消失！

　　观富资产投资总监万定山

　　光阴的故事之“奇点临近”

　　一、A股过去五年的“双轨制”

　　在一年前《关于A股的“预言与劝说”》一文中，我们用详实的数据剖析了2012年下半年以来市场的主要特征、成因及其风险——以定向增发为代表的内部人策略或壳公司策略如何成为主导，以及刀尖舞会将在何时撤杯散场。此去经年，投资者们已然如人饮水，冷暖自知。我们也曾同时指出，即便是在2012-2015那样极端的市场环境中，基本面投资者们仍能依靠独立的研究和分析能力，通过选股获取相当不菲的投资收益。与中国当下多数行业一样，A股市场为中国特色的“双轨制”演绎了又一鲜活的注解。

　　然而，在过去近五年的时光中，亦有另一条“双轨制”在深潜龙行，上市公司宁沪高速则堪称这一“龙脉”的完美诠释样本。这家公司主营业务一直极其聚焦，无外延收购，在2012-2016年的分析区间内，其主业营收累计增长12.4%（假设2016年全年与前三季财务同比指标相同），归属股东净利润累计增长8.9%。然而就是这样一家主业增长缓慢的公司，股价自2012年9月初见底后，截止目前4年多累计涨幅仍有1.43倍，恰此同时，光芒四射的创业板指在同一区间的累计涨幅为1.55倍，看起来常常有点荒诞不经的市场先生同投资者们开了一个大玩笑。那么到底是什么驱动了宁沪高速过去4年多的股价大涨呢？

　　答案是宁沪高速持续多年稳定可期且极高的分红派息率，以及2013年底以来中国无风险收益率持续显著下行的大背景。该公司在2007-2016十年间的年派息率均值为78.5%，标准差5.3%，从数学上看这一统计分布的特征几乎等同于置信度极高的“常数”；从2014年1月份开始，银行业理财产品平均预期年收益率自6.1%高点后早已牛去不回头，最低点接近3.8%。回首2012年9月初时的宁沪高速，当时股价隐含的当年预期股息回报率正好是10%，而彼时十年期国债收益率为3.5%，银行理财产品预期年收益率接近6%。以固定收益的观点来看，2012年9月初的宁沪高速A股本质上就是一只票息率为10%的信用债，且其信用等级显然是AAA+以上，除了战争、地震这样的不可抗力，宁沪高速的基本面可谓坚如磐石。

　　2011年宁沪高速股价走势与理财产品预期年收益率

　　二、关于信用的定价市场

　　宁沪高速的案例意义非同凡响，它揭示了过去五年中A股最重要的变化——投资者结构的多元化，以二十年未有之大变局谓之亦正恰如其分。习惯了30多年持续10%以上真实GDP增长的投资者们，已在过去多年中将A股从事实上装扮成惟颜值论的小姑娘，而这一“颜值”即是且只是每股盈利高增长，除此了无其他。然而宁沪、万科、长电、福耀等优质蓝筹股过去4年多的股价表现证明，即便是在2012-2015年这样一个极度追捧“成长”——毋论是何样的“成长”以及花了多大代价的“成长”的市场环境里，可预期的高股息回报率、细分市场龙头地位、优质治理等其他因子开始获得更加合理的定价，A股开始初具信用定价之市场的雏形，一批高信用等级蓝筹公司的估值中枢已经永久性抬升。

　　自2011年3季度开始，中国经济经历了近5年的持续减速，GDP增速累计接近半衰，绝大部分工业部门历经5年通缩检验，茅台这样的高端消费品终端价格也一度腰斩，这一“割礼”正是中国经济的成人礼，也是中国各行业龙头企业驶向成熟彼岸的开始。我们认为，成熟的真正涵义在于，顺其自然，接受减速的事实，转向倚重产品或服务品质持续提升以扩大市场份额、资本节约型的、长期可持续的内生增长模式。蓦然回首，有一批颇识时务的投资者已在过去几年中率先降低风险偏好或预期回报率，从事后的结果来看，预期的调低却恰恰是幸福的开端；而另一些投资者，则欲逆势而行，转向依赖加杠杆、搞收购等方式来企及过高的预期回报率。正所谓有人星夜赶考场，有人辞官归故乡。

　　三、奇点临近

　　潜在增长率的降低已经逐渐成为中国社会的共识，高增长时代的背景正渐渐模糊，那些过去五年曾经高增长的行业如电影、游戏、甚至快递，都已经开始人近不惑。也许多年后回首往事的时候，每个行业的从业者们都应该为自己行业仍然有高个位数的增长而感到庆幸。如果资本市场的参与者，无论投资者还是企业家在内，都早点接受这一事实，我们的市场也将更快成熟。欢迎光临低增长时代，欢迎光临信用溢价的时代！

　　暖流资产总经理程鹏

　　理解账户胜过理解市场

　　2017年利率环境异常复杂，债券市场不确定性大幅上升：美国经济政策的不确定性大幅上升，中美经济和政策能否脱钩，国内通胀能否持续，经济企稳是否牢固，去杠杆、防风险政策的下一个目标是什么，等等。任何一个不确定性都足以让债市再次经历大幅波动。可以说16年最后两个月的市场行情只是明年市场的一个序曲。

　　在这种情况下，作为国内债券市场新兴的主力——资管产品——如何适应和应对新的市场形势就非常重要了。

　　应该说，资管产品大量投资债券市场始于2014年，其背景是非标投资受到限制，而债券市场从2014年以来也一直运行在牛市中，这进一步提高了资管产品投资于债市的积极性。但是过去两个月的行情生动地展示了债市的波动性，资管产品也普遍遭遇了2015年股市波动以来最大的风险。我认为债市仍然是资管产品值得信赖的投资场所，但我们要更加深刻的理解资管账户的特征。

　　首先，风险承担能力弱是资管账户的显著特点。由于事实上的刚兑，资管账户对风险的容忍度非常低。这就导致资管产品在债券投资中保持正的CARRY是一道重要的安全线。

　　虽然在实践中，CARRY不严格地等于“票面利率-产品成本”，但是任何额外的增加都应严格审视背后潜在的风险，比如通过杠杆和久期错配额外提升的CARRY就意味着额外的风险。另一个常用的方法是通过信用风险暴露来提升CARRY。相对而言这是一种通过可复制的工作而不是凭借天才的头脑就能完成的任务，因此是更为可靠的。

　　而其他的方法，比如“交易增厚”，在初始的投资预算中只能认定其贡献为0。从这个意义上讲，资管产品更接近传统的银行投资户而非交易账户。

　　相应的，在相关配套制度上也值得仔细推敲，比如“市价估值”。08年金融危机后，曾经不容置疑的市价估值方法也受到挑战，我们发现了这种方法的诸多问题。时至今日，我们认识到，用什么价格估值最合理是与投资策略密不可分的。资管产品的投资如果以CARRY为基础，那么完全以市价来估值就未必是最合理的方法。

　　其次，流动性管理能力强是资管账户的重要优势。真正的流动性管理能力从来都是包括资产和负债或者说资金来源和资金运用两个方面，资管机构应注意全面发挥自身能力。

　　在中国，银行类机构的负债/资金来源能力是最为强大的。这种能力，在17年的市场里可能成为重要竞争力。在募资策略方面，同样面临CARRY的问题：资金量和成本之间必须找到一个平衡。以市场占有率为唯一目标的募资只是将问题的暴露推后了而已。

　　除了成本以外，还有一个期限问题。资管产品主流期限从1天到1年，这其实是一个可以大做文章的范围。特别是在一个震荡或不确定的市场中，资金稳定性的价值无疑是非常大的。

　　这样一来，我其实从债市的角度讲了资管业务两个常见的问题：如何应对“钱紧”以及如何应对“资产荒”。目前看，2017年市场不会是单一方向的线性走势，资管产品面临不小的挑战，希望大家都能在市场中成长，从市场中收获。

　　一村投资总经理潘江

　　用常识和智慧成就财富梦想

　　2016年的A股可谓是“熊霸天下”，沪深300下跌11.28%，上证综指下跌12.31%，创业板下跌高达27.71%，在全球股市中表现垫底就不说了，个人投资者更是遍地哀鸿。数据显示：若按照目前1.17万亿户的个人投资者来计算，2016年个人投资者的人均亏损额为1.32万元；若按照目前5048.44万户的持仓投资者来计算，2016年个人投资者人均亏损额则为3.06万元。

　　但与此形成对比的是，包括一村投资在内的一批优秀的公私募机构投资者，他们旗下的股票类主动管理型产品2016年却取得了不俗的成绩，为投资者创造了可观的收益。在此我分享一下一村投资取得优秀业绩背后的支撑，即一村投资的投资理念和哲学。

　　首先是对“常识”的理解和运用。生活中很多人在购物时货比三家，不厌其烦地讨价还价，但在投资时往往不加思考，基本情况都不清楚，甚至只是听了个股票代码就匆匆下单。这实在不够聪明，既缺乏常识，亦欠缺智慧。

　　成熟的投资者不会这样。根据我近20年的投资实践，投资是对常识的理解和合理运用，譬如生活常识、逻辑常识、科普常识、博弈常识、数学常识。而投资智慧是在长期投资经验基础上对知识和常识进行积累、总结、概括和升华，并在投资实践中被验证为行之有效的投资哲学和投资方法。

　　合理运用投资智慧进行投资实践就是智慧投资。智慧投资本身并不代表需要拥有多么深奥的理论知识，良好运用常识就足以让投资人做好大部分的投资操作。

　　第二是投资体系是否有足够的深度。很多投资人觉得投资反映在股票市场上就是炒股，反映在房地产市场上就是炒房，将投资简单认知为买卖特定对象的技术。不愿花时间思考深层次的问题，糊里糊涂、人云亦云，随大流、跟“带头大哥”去做投资，战绩时好时坏，更不知道好坏背后的原因和逻辑。

　　事实上操作只是表象，深层次上反映的是投资人对世界的认知，成熟理性的投资人会认真地思考政治经济问题、资本市场问题，对世界、对资本市场有着独到的认知和见解，形成自己的世界观，并且积极主动将其映射到资本市场，形成自己的投资观，持之以恒地去实践，才有较大机会获取良好的投资回报。

　　当然对于个人来说，因为受限于认知范围和人性的弱点，看似简单的运用常识也不一定能运用得当。一村投资作为上市公司华西股份的资产管理平台，将专业投研能力结合科学流程，把运用常识和智慧进行理性投资贯彻到每一个环节和操作中，不仅取得了优秀的投资业绩，而且获得了众多机构和客户的认可。

　　金鸡之年已踱步而来，愿广大投资者踩准市场节奏，用常识夯实投资方法，用智慧成就财富梦想。

　　承泽资产CEO曹雄飞

　　2017年私募基金最重要的事

　　春节前夕，接到了基金报老朋友刘明的电话，约一个新春的稿子。当时我正呆在吉林北大壶滑雪场，2017年1月16日之后多日，在那边陪儿子参加滑雪冬令营。目送小朋友进雪道，我在返回房间的路上就在思考写点什么。在出发来吉林的前两天，应国泰君安益田营业部程秀丽总之约，在深圳地区私募基金新春晚宴上，我做了一个十分钟左右毫无准备的即席发言。发言从反问开始，2017年，对于私募基金来说，什么最重要？

　　合规！ 2015年下半年以来，资本市场的主基调是“降杠杆、强监管、控风险”。权益市场高杠杆已成昨日往事随风飘去，理财和债市的去杠杆也已大刀阔斧加速推进。强监管更是体现在资本市场的所有环节，密集的新规目不暇接频繁袭来。就资产管理业务来说，券商资管、基金专业子公司、保险资金、私募基金等主体的针对性监管措施和规则已经铺天盖地呼啸而来。私募基金作为爆发性成长的新兴事物，初期必然出现很多乱象，理应也已经是监管的重点对象，过去一年出台的私募基金相关监管和业务规则已经覆盖到了私募基金运营的各个环节，监管的严厉程度，已经接近甚至部分规则超越了公募基金的监管规则。

　　继2016年初开始p2p治理整顿及2016年中规范券商资管和基金专业子公司之后，2017年新年伊始，启动对各类交易所的清理整顿工作。同时，12月中旬的中央经济工作会议，提出2017年要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。近日，证监会两位副主席方星海和李超也分别指出，2017年最大的风险在金融领域，要依法从严监管。所以，合规将是2017年私募基金行业面临的最大压力。重要的事情说三遍：合规！合规！合规！

　　在投资方面，我们一直认为应对比预测更重要，过去是如此，2017年更是如此。自2016年以来，大面积超低利率甚至负利率持续存在，国际政治经济领域出现了一系列了“黑天鹅”，尤以“反精英统治”和“反全球化”为最。目前的各种预测模型，基本上是基于过去几十年相对稳定的逻辑框架，无论是政治预测还是经济和资本市场预测。但是，2016年开始，预测模型的根基被改变了，甚至关键因子被逆转了，导致的结果是预测与最终的事实大相径庭。2017年，同样是高度不确定的一年，预测还是必须得做，但是，依此做出投资决策，把握有多大可想而知。因此，应对比预测更重要，最优的策略是应对！