公募FOF即将杀青 业绩归因箭在弦上

　　截至3月初共有26家基金公司通过普通程序上报56只FOF产品，首批产品或将在5月份迎来杀青。在各路FOF产品百花齐放的情况下，由于产品定位不同，特征千差万别，风险收益水平存在显著差异，如何统一评价和比较FOF的投资管理绩效成为市场广泛关注的话题。常规基金绩效比较指标包括绝对/相对收益率指标和风险收益交换效率指标。由于投资市场中收益对风险的补偿并不是严格的线性关系，上述指标在评价和比较处于不同风险水平的产品则将面临挑战，其结果在特定时间通常高度倾向于某一特定风险水平的产品。而将基金业绩和基金具体投资运作联系起来，直接从能力出发，通过业绩归因的方式寻找到基金收益的来源，或许是一种值得参考的评价方式。

　　传统Brinson业绩归因模型将超额收益细分为主动配置、标的选择以及交互效应，这样有一个明显的缺点，即交互效应虽然反映了主动配置决策和标的选择决策相互间的共同作用，但其并不属于投资流程的一部分，基金管理人无法单纯通过交互效应来获得有效净值增长，而且考虑到FOF投资流程一般为自上而下根据宏观经济环境进行大类资产配置，然后考虑子基金的选择，因此，我们将交互收益并入标的选择当中。

　　我们选用具有代表性的4只券商集合理财FOF产品，采用Carino模型将单期Brinson获得的主动配置以及标的选择贡献联接起来构建多期归因模型后可以发现：

　　长期资产配置决定了85%以上的回报，即产品的主要收益来源是由基准（长期资产配置结构）决定的beta收益

　　主动配置和标的选择对组合的贡献均不具备延续性

　　择时难度较大，从实践结果来看四只产品中三只不具备主动配置能力，主动配置负效应明显，是拖累组合业绩的主要因素之一

　　国内市场中标的选择通常能够为投资者带来正回报，四只产品中有三只显示出一定的标的选择能力

　　各资产比例长期相对稳定的产品相较灵活配置型产品表现更加优秀，这反映了FOF真正的价值来自于严格纪律化地执行资产配置，避免投资者受到短期市场情绪影响频繁操作而带来的损失

　　综合以上结论我们认为，未来FOF发展中相对稳定的多元资产配置型产品可能具有更大的竞争优势，另外在稳定配置的基础上精选产品也有一定增厚收益的空间。

　　截至3月初共有26家基金公司通过普通程序上报56只FOF产品，首批产品或将在6月份迎来杀青。这些产品可谓千差万别，资产配置上既有稳健均衡也有灵活配置，子基金选择上除了被动指数化投资外，量化和定性也占据一定比例。从产品定位方面来看，华安、建信、华夏等主打养老概念，从目标风险角度入手期望获取相对确定的收益；南方、嘉实等力推全天候产品，力图在多变的市场环境中通过资产配置获取超额收益；海富通、银华则推出金牛精选、福中福基金智选等产品，希望从选基角度来获取超额收益。

　　在各路FOF产品百花齐放的情况下，由于产品定位不同，特征千差万别，风险收益水平存在显著差异，如何统一评价和比较FOF的投资管理绩效成为市场广泛关注的话题。

　　常规基金绩效比较指标包括绝对/相对收益率指标和风险收益交换效率指标。由于投资市场中收益对风险的补偿并不是严格的线性关系，上述指标在评价和比较处于不同风险水平的产品则将面临挑战，其结果在特定时间通常高度倾向于某一特定风险水平的产品。而将基金业绩和基金具体投资运作联系起来，直接从能力出发，通过业绩归因的方式寻找到基金收益的来源，或许是一种值得参考的评价方式。

　　业绩归因意在区分不具有持续性的运气成分与具有一定持续性的管理人的具体投资能力，尽最大努力在信息不够完整、夹杂噪音的情况下做出相对准确的判断。目前经典的归因方法主要有两个流派，一个是建立在Jensen-alpha模型基础上，细分证券选择能力与市场时机选择能力，由早期的H-M模型、T-M模型逐步演变至C-L模型、FAMA模型、BHB模型等，这些统称为基于收益率的时间序列回归法。另一个则将焦点集中在持仓数据方面，热门方法除了将超额收益分解为主动配置贡献、个股/债券选择贡献以及二者互相影响带来的交互贡献的Brinson模型外，还将横截面和时间序列分析相结合的Barra模型。

　　表1、各产品风险收益指标

　　来源：上海证券基金评价研究中心

　　相对于时间序列业绩归因，横截面分析模型所得结果易于理解，对基金风格的转换也有快速良好的识别作用。由于前一种方法业内都比较

　　熟悉，因此重点介绍Brinson模型横截面业绩归因。

　　（一）理论基础：将交互收益并入主动配置

　　传统Brinson业绩归因模型通过构建中间组合的方式将超额收益细分为主动配置、标的选择（在对应资产类别中选择投资标的，如在股票类资产中挑选个股）以及交互效应，这样有一个明显的缺点，即交互效应虽然反映了资产配置决策和标的选择决策相互间的共同作用，但其并不属于投资流程的一部分，基金管理人无法单纯通过交互效应来获得有效净值增长，而且考虑到FOF投资流程一般为自上而下根据宏观经济环境进行大类资产配置，然后考虑子基金的选择，因此，我们将交互收益并入标的选择当中。

　　接下来我们将单期Brinson模型连接起来转化为多期Brinson模型。与组合收益率可以进行各期几何加总不同，分解的归因收益不能简单地进行跨期复合计算，需要采用数学上的放缩或者平滑算法来达到目的。目前将各期分解后收益联接起来的方法较多，也比较复杂，如Frongello、Kirievsky&Kirievsky、Wilshire、Menchero等，本文选取相对直观且不含交互收益的Carino模型来进行介绍。

　　Carino模型本质上是一种估计式的平滑算法，其核心思想是将多期收益用对数形式展开，引入调整因子使得多期Brinson公式与单期形式相同，期间总超额收益可以表示为：

　　尽管Frongello模型是唯一能够准确获得各因子累积贡献的方法，但其对计算各期因子贡献时存在顺序依赖。而Carino模型在克服了路径依赖的基础上提供了一个较为准确的估测结果，并且满足跨期收益算数可加。它的有效性建立在超额收益相对较小的情况下，即假设。

　　（二）样本选择与评价基准

　　我们选择券商集合理财中的FOF作为主要研究对象，与海外成熟市场中目标日期FOF、目标风险FOF占绝大多数不同，券商集合理财实际上是多种投资策略的实验田，其中典型产品有既有注重多资产配置的安信基金宝以及东北证券5号，也有只在股票、债券、货币三类资产之间进行配置的申银万国3号和兴业金麒麟3号，各产品风险收益指标如下表所示。

　　表2、各产品风险收益指标

　　数据来源：Choice数据 时间区间：2014-1-1至2016-12-31

　　券商集合理财属于私募类产品，没有强制性法规约束其投资范围，FOF产品并没有被限定各类资产的最低持有比例，相应产品在很多时候直接高比例投资于基础市场，因此将股票作为一类资产单独分析。同时为综合考虑基金申购赎回费用、管理费用、分红情况，我们采用复合基金指数收益率而不是传统的直接使用复合底层资产收益率作为基准组合。评价基准设置为近三年各类资产历史平均仓位，如

　　从资产配置的角度来讲，评价基准可以看出投资者的战略性资产配置情况，即其根据对市场的展望、资产历史表现以及风险承受水平综合确定的各资产之间的配比，反映了投资目标、期望的风险敞口（beta），长期相对不变，很大程度上决定了组合的风险收益水平。战术性资产配置则是基于管理人对中短期市场环境的判断进行的主动操作，是其通过资产配置的方式创造alpha的过程。

　　事实上，评价基准分为绝对与相对两种情况，我们既可以选定一个统一的标准对各产品进行横向对比，也可以根据每只FOF产品选择定制的评价基准，如各资产比例使用历史平均仓位等等。前者假设所有投资者的长期投资目标相同、风险收益水平一致。但实质上每只产品面临的情况可能并不相同，这时采用反映特定产品的特定风险收益水平以及投资诉求的相对基准来挖掘其主动配置的能力从理论上来说更为合适。

　　（三）实践检验：资产配置与标的选择能力均不具有持续性

　　1、各资产比例长期相对稳定的产品表现更佳

　　同为多资产配置型产品，安信基金宝与东北证券5号投资风格又有所不同，前者是传统意义上的多资产配置型产品，讲究均衡配置，并根据投资主办对经济与市场的判断适当超配或者低配某类资产。后者在多资产配置框架下更偏重于资产轮动，主张积极把握各类产阶段性特征，同时力图通过精选单一资产中优秀的投资标的来创造超额收益。

　　从实际操作来看，安信基金宝风险偏好较低，对权益市场持有相对谨慎的观点，超配低风险资产，债券和货币及其他资产占比超过50%，其余资产类别仓位分布比较均衡。东北证券5号多元轮动配置固定收益、黄金、石油等资产，还借道QDII隐性配置美元资产，其中权益类资产不仅通过投资基金的方式，也主动参与股票市场，平均股票仓位超过25%。

　　样本时间段选择2014年3月31日至2016年12月31日，以季度为步长获得各期超额收益的分解后可以发现，主动配置与标的选择能力均不具有持续性，换句话说时间拉得越长，基金持续战胜市场的难度越大。

　　数据来源：Choice数据 上海证券基金评价研究中心  时间区间为2014-3-31至2016-12-31

　　评价基准：近三年各类资产历史平均仓位

　　采用Carino模型将单期Brinson获得的主动配置以及标的选择贡献联接起来构建多期归因模型后，可以发现安信基金宝标的选择能力较强，主要表现在其选择的固定收益类基金以及美股QDII基金较大幅度超出了市场平均表现。

　　东北证券5号投资主办在轮动配置各类资产的基础上主动投资股票资产，这实际上是不相信子基金基金经理的投资能力，但自己进行投资运作还不如选基金的典型案例。目前A股市场股票数量超过3000只，基金数量甚至超过了股票，在这种情况下FOF投资主办既要结合宏观环境确定大类资产配置，还要优选投资标的，基本上是不可能完成的任务，被动指数化投资某类资产或者将资金交给单一领域更加专业的投资人管理将是更好的选择。

　　表5、各产品多期(11期)超额收益分解汇总表

　　数据来源：Choice数据上海证券基金评价研究中心时间区间为2014-3-31至2016-12-31

　　评价基准：近三年各类资产历史平均仓位

　　2、多资产配置型FOF投资管理能力尚待提高

　　接下来考量只在股票、债券、货币三类资产之间进行配置的FOF产品，如申银万国3号和兴业金麒麟3号。

　　理论上来讲多资产配置具有增强组合收益、改善组合风险收益特征的作用，但从国内FOF的实际操作来看多资产配置型FOF优势并不明显。无论是年化波动率、下行风险还是最大回撤等风险指标多资产配置型均不及只配置股票、债券、货币类资产的FOF产品，风险交换效率方面也没有明显的优势。各资产比例长期相对稳定的产品相较灵活配置型产品表现更加优秀，这反映了FOF真正的价值可能是严格纪律化的执行资产配置，避免投资者受到短期市场情绪影响而频繁操作带来的损失。

　　表6、各产品多期(11期)超额收益分解汇总表

　　数据来源：Choice数据上海证券基金评价研究中心时间区间为2014-3-31至2016-12-31

　　评价基准：近三年各类资产历史平均仓位

　　3、综合比较

　　在样本期内横向比较这四只具有代表性的产品我们发现，长期资产配置决定了80%以上的回报，即主要收益来源还是基准决定的beta收益。其次，超额收益并不具备稳定性，一方面通过积极的资产配置来获取超额收益很难产生良好的效果，四只产品中有三只主动配置能力为负，其中安信基金宝以及东北证券5号的主动配置操作产生的负效应拉低长期回报超过30%，唯一取得正贡献的兴业金麒麟3号主动配置效应占组合收益率的比重不超过2%。

　　另一方面标的选择通常能够为投资者带来正回报，四只产品中有三只具备标的选择能力，但其中申银万国3号与兴业金麒麟3号两只产品标的选择对组合的收益增强并不大，产生的超额收益占总收益的比例不超过20%。另外，安信基金宝表现出了很强的标的选择能力（12.24%），与东北证券5号（-14.67%）形成鲜明对比，说明过于激进的标的选择在增厚回报的同时也带来了风险。

　　未来FOF发展中相对稳定的多元资产配置型产品可能具有更大的竞争优势，另外在稳定配置的基础上精选产品也有一定增厚收益的空间。

　　（四）总结与讨论

　　首批FOF产品面世在即，基金管理人需要面对基础市场走势以及子基金投资运作的双重不确定性，如何在信息不够完整、夹杂噪音的情况下对基金管理人做出相对准确的评价，是各方关注的焦点之一。一般来说，投资者倾向于评价绝对/相对回报、风险收益交换效率。本篇文章试图从业绩归因的角度，在整体上评价FOF产品在某一时间段内的主动配置能力以及标的选择能力，供市场各方参考。

　　将单期Brinson模型通过Carino方法进行联接进而扩展到多期

　　Brinson模型后我们发现：

　　长期资产配置决定了85%以上的回报，即产品的主要收益来源是由基准（长期资产配置结构）决定的beta收益

　　主动配置和标的选择对组合的贡献均不具备延续性

　　择时难度较大，从实践结果来看四只产品中三只不具备主动配置能力，主动配置负效应明显，是拖累组合业绩的主要因素之一

　　国内市场中标的选择通常能够为投资者带来正回报，四只产品中有三只显示出一定的标的选择能力

　　各资产比例长期相对稳定的产品相较灵活配置型产品表现更加优秀，这反映了FOF真正的价值来自于严格纪律化地执行资产配置，避免投资者受到短期市场情绪影响频繁操作而带来的损失

　　综合以上结论我们认为，未来FOF发展中相对稳定的多元资产配置型产品可能具有更大的竞争优势，另外在稳定配置的基础上精选产品也有一定增厚收益的空间

　　这种归因方式主要意义在于：1、揭示FOF业绩来源，便于进行有效评价；2、帮助投资主办识别优劣，改善不足、保持优势，不断提升自己在不同领域的投资能力；3、帮助投资者选择合适的产品。例如，投资者对未来市场的判断是震荡为主、结构性分化，那么更多持有投资标的选择能力强的FOF或将有良好的收益；另一方面，如果投资者认为各类资产在未来会重现2016年快速轮动的格局，那么超配主动配置能力强的产品或将带来不错的效果。

　　多期Brinson模型是一个量化的结果，但比较基准的选择是一个主观的过程，如何定义比较基准中各资产的比例将会对实际的超额收益以及其分解项产生巨大的影响。事实上，评价基准分为绝对与相对两种情况，我们既可以选定一个统一的标准对各产品的横向对比，也可以根据每只FOF产品选择定制的评价基准，目前来看采用反映特定产品的特定风险收益水平以及投资诉求的相对基准来挖掘其主动配置的能力从理论上来说更为合适。