张维：摒弃跟风 惟精惟一——与宏观经济无关的投资

　　11月17日，“责任·创新·跨越—— 2018中国股权投资高峰论坛暨第二届中国股权投资金牛奖颁奖典礼”在广东省佛山市隆重举行，基石资产管理股份有限公司董事长张维先生出席活动并发表主题演讲。

　　现场速记整理如下：

　　张维：女士们、先生们，上午好！

　　我给大家汇报一下我们对投资的一些看法。

　　刚刚有几位尊敬的经济学家他们讲了一下对宏观经济的看法。大家基本都能明白这样一个道理。宏观经济向下，基本是不可变的趋势。我们一路从百分之十几到六点几。大家有没有想过，如果哪一天经济增长率下降到2%-3%，会是什么样的情况。从长期来讲，中国这么庞大的经济总量，它的经济增长率下来是必然的，如果是3%或者像美国这个情况，美国过去几十年经济增长大概在2%-3%之间，没有太大的变化，而且个别年份出现负增长。美国经济依然发生了深刻变化，这思考不影响美国依然是全世界经济的领头羊和科技创新的发动机。

　　美国经济在过去五十年还是一百年还是二十年，一直在发生心的变化。他位居行业前列的上市公司也在发生一些大的变化。虽然美国经济整体增长率并不高，但在纳斯达克企业的增长率大大高于美国经济平均增长率，可以想像纳斯达克企业样本是代表美国经济转型的好的样本。

　　这个数字能更清晰的看出，二十年前美国前十名的市值公司跟二十年后美国前十名市值公司发生了很大的变化。一批过去完全没见过的面孔出现了，像谷歌、Facebook和亚马逊。

　　只有微软等少数企业还在这个榜上。但排名第一市值的公司市值已经增长3倍。20年前微软是美国市值的第一名，3000多亿美元；今天的苹果公司是1万亿美元。尽管美国经济的整体增长只在2-3%之间，但美国经济的结构发生大变化，丝毫不影响成为全球领头羊和发动机。如果中国经济进一步下跌，下跌到0%附近会怎么样？那就是日本的经济。日本的经济过去20年，大概在0左右徘徊，几乎没有增长。20年前日本的经济曾经在全球前十位的市值公司占了七位，20年后全球前十位市值公司日本一家也没有，中国出现两位。但日本的企业状况也发生了比较大的变化，有句话叫沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。一些行业在衰落，还有一些行业在崛起，如果你做的是非常传统的行业，不在新一轮经济上行周期里，你会觉得经济是一片漆黑，但如果在新兴行业里，觉得机会非常多。日本非常好的企业，比如优衣库；也有一些传统企业欲火冲绳，像丰田汽车，全世界最伟大的汽车企业；像富士胶卷，已经成为一个高科技企业。

　　经济大势仅仅是一面，但对于经济增长来讲，一定是长恨春归无觅处,不知转入此中来。日本前十的市值公司发生大的变化，过去十年日本一些国家上市的牛股，很多企业增长了几十倍。而同期日均指数只增长了20%。的确有的企业在兴起，有的企业在衰落。

　　经济学家通常都会对经济做出过分悲观的预期。凯恩斯的话说经济学家预测了五次经济危机中的十五次。经济学家总喜欢对经济做过分悲观的预测。人的因素往往对经济有了更大的一些影响。因为经济不完全是一个客观的，也是主观的，不完全是理性的，也有很多人为的因素影响了本身的变化。对于资本市场更是如此。中国经济在2000年初高速增长时是典型的熊市，熊市了四五年。

　　这张图是从2000年到去年（见PPT），中国上证指数走势图，跟GDP走势增长率走势图做了比较，它们很好的重合。以5年或者15年的周期讲，股市不是经济的晴雨表。这话不是我说的，1981年，耶鲁大学教授罗伯特·席勒写了了一篇文章叫“企业的预期分红与企业的股价有关系吗？”他分析了美国过去一百多年股价的走势，发现了两个特点：第一，企业的预期分红就是企业的效率跟企业的股价走势没有什么关系。第二，道琼斯指数与美国宏观经济关系也不大。罗伯特·席勒在1981年写了文章，2013年获了诺贝尔经济学奖，他把行为学和心理学带进了金融和经济领域的研究。简单的用15年时间衡量，今天的熊市跟今天中国遇到的问题不见得相关。

　　这是关于投资另外一个核心理念。如果站在资本市场的股权投资讲，无非看两点：一是看个体的企业，二是如何理解资本市场。

　　对基石资本来讲，一直有一个观点，我们和经济学家一样，并不懂宏观经济，也不看预测，宏观经济即使预测对了，对我们投资没有任何帮助。无论经济增长是1%还是7%，都不影响我们周期的决策。如果问我们对哪些行业感兴趣，一定是消费服务、医疗健康、信息技术领域。你问中国任何一家投资公司，他告诉你的答案都是这样。因为中国经济增长的结构和逻辑已经转移到这边，并不是你对宏观经济有理解，而是整个大势转移到这里，很多机构都摒弃和宏观经济有关的行业。这些问题并不能解决投资的问题，真正解决投资问题的是你对行业的理解，对具体企业行为的理解。投资投的并不是一个冷冰冰的宏观数据，而是活生生的个体化的企业。

　　基石资本有句话，正确的股权投资一共只需要回答两个问题：如何看待这个企业的成长性。因为只有企业的可持续成长性才能穿越经济周期和行业周期。二是如何看待它的估值，到底值多少钱。如果是盲目的跟风，高峰期跟头、跟风、赶热潮，一定不会得到多少回报。

　　基石资本管了将近500亿资产，投了100多个项目，很少投热点项目。基石资本不追风口也不赌赛道。

　　要命的从来不是宏观经济，而是你不断去追逐热潮。我过去一周在华东基金拜访了一些母基金，这些负责人要么教育背景良好，要么家庭背景良好，他们都说由于宏观经济面临很多不确定性因素，我们以观望为主。这是糊涂的话，大部分是这些非常糊涂的话，他们要么有良好的简单的教育背景，要么有显赫的家世，对经济的认知是糊涂的。

　　这张图大家很熟悉（见PPT），我们曾经经历过各种共享经济、千团大战，当前最火的是造车新势力，他们造完全智能驾驶的汽车。我们一家都没有看。为什么连看都不要看？举例，特斯拉的案例。特斯拉干了15年，还是亏损的，产能仅仅10万。但它在美国资本市场依然很值钱。因为美国人高度尊重你从0到1，你有创造性，我们佩服你。中国的500家造车新势力，他们做的是从1到2的事。如果是从1到2，我们要求你有财务报表、规模化的正向的财务报表。现有的造车新势力，不会有任何一家在5年内完成这个任务。什么样的企业最后能胜出？我不知道，最后也许胜出一两家。更大的希望在传统汽车。

　　第二个例子，大众汽车的案例。大众汽车两三年前出现一个巨大的丑恶，整个公司系统造假，罚款几百亿美元，丝毫没有影响这家公司的增长和品牌。为什么？因为造车是需要积累的，品牌的积累是不容易实现的。

　　同样推出一部30万的新能源汽车，你该买丰田的还是各种造车新势力的？这不言而喻。因为你可以用互联网的思维运营车，但并不能用互联网的思维造车。造车涉及到巨大的安全性，的确需要积累。这么看，可以看出来哪些东西是昙花一现的。

　　独角兽越来越多，也是这个情况。一度出现非常多的独角兽，证监会说要给独角兽和海外巨大规模的企业发CDR，幸好没发，如果发了会把股民套得很惨。

　　由于新技术的更迭，的确会导致独角兽越来越多，但大部分情况下是坑。要想避免这些问题，只有放平自己的内心。下面一个主题我会讲一些优秀企业他们是怎么做的。优秀的企业是坚持主业，惟精唯一的。

　　讲一个华为的案例，这是深圳机场华为的一幅广告，是讲一个非洲土着在河水湍急的河流上捕鱼。旁边只有一句话：“不在非战略机会点上消耗战略资源”。估计很多人没有看明白。这个非洲土着用一个木篮子站在河水湍急的河流中，只有在恰当的位置用恰当的力量让湍急的河水把鱼推向篮子才能捕到，而自己不至于被湍急的河流冲走。

　　华为想表达什么？任正非有一次看到一个二战的案子，他想到一个问题。大家看过一部电影叫《敦刻尔克》，希特勒的军队以迅雷不及掩耳之势把英法联军打退了。这个战略是怎么实现的？在英法之间有一个固若金汤的马奇诺防线。希特勒认为我们盯着马奇诺防线打，打不过去。把所有的优势兵力避开马奇诺防线，走到大家认可不可能走过的高地，才能形成密集的突破。他成功了。任正非在公司表达，每一个公司都有自己的核心主业，你的投入仅仅只能投入在对整个公司未来有意义的领域，不能偏离主业。华为没有搞其他乱七八糟的行业，也没有搞房地产，也没有搞共享、大数据。因为他认为你的关键精力都要解决自己的问题。华为去年6000亿销售额，更能代表中国经济。他比腾讯和阿里的成功更令人可贵。因为他在众所周知的熟悉的领域，依靠自己的艰苦努力和长期的精耕细作成功的。不像腾讯、阿里，携带着商业模式的成功。因为华为在90年代进入这个领域时，用任正非的话说华为是因为无知而进入通信设备领域，因为不知道当时的通信设备巨头是如此的强大。华为只能做一些非常简单的交换机。华为依靠自己长期的研发投入，去年研发投入是897亿。占华为营业数据的14.7%。中国有任何一家企业做到这样吗？没有。他们差距有多远？

　　这是普华永道统计的，上半年中国上市公司研发投入仅仅610亿。是美国上市公司的1/5。亚马逊、谷歌的研发投入可以看到腾讯和阿里跟他们的差距。亚马逊和谷歌的投入到200多亿、100多亿，腾讯、阿里的研发投入仅仅几十亿，他们都是全世界前十大市值公司。

　　华为跟爱立信、中兴通讯进行比较。有个教授提出基业常青的基础是在很长一段时间保持比竞争对手高出一倍的投资资本收益率。把华为、爱立信和中兴通讯的进行层层分解，可以发现华为的艰苦投入和运营效率。华为是在管理上解决了自己的一些问题。

　　这是华为另外一个案例（见PPT），说二战期间苏联的伞兵死亡率很高，后来发现并不是德军的火力过猛，而是很多伞包没有打开就摔死了。他们想了一个方法提高质量。降落伞包做好之后所有车间主任和厂长跳一遍，结果质量立刻提高。华为想用这个来解决他们内部管理的问题。任何流行的新技术、新商业模式、新方法论，必须首先用来解决华为服务于全球几十亿人口在这一百多个国家的问题，除此以外都是我们不应该做的。谁养的孩子谁抱，必须解决自己的核心问题，而不是追逐新技术、新商业。

　　在这些问题上，可以看到华为做到了。这的确是中国第一牛的公司。因为它有它深刻的管理内涵。全中国没有多少家公司像华为这样，在二十多年前企业盈利不高时，几乎全世界各大管理咨询公司在这个公司做过咨询。关于华为的战略和组织，进行了持续二十年的改进，从最早聘请IBM公司再到聘请了埃森哲，再到后来聘请了BCG等，全世界几乎各大主流管理咨询公司帮他们做过咨询。华为的组织体系以及价值观是这样历练起来的，并不是天生的。

　　另外一家恒瑞医药也不错，唯一投重金做研发的医药上市公司。这家上市公司过去三年上市之后涨了90倍，跑赢了所有的医药股。因为他做研发。大部分医药公司不做研发，不做研发意味着公司没有新药，就是仿制别人的药。大部分医药企业连仿制国外专利高新药的能力都没有。只能做一些非常大陆货的药。靠营销创新，其实也不是营销创新，而是灰色的营销利益链的建立。很多医药企业就是这样的，没有太多企业想明白，只有少数企业想明白了，坚定执行了，不断提高自己的研发。恒瑞的研发，在全球医药企业里排第24位。但我们跟国外的医药企业还是有差距。恒瑞去年研发花了17亿，占整个销售收入比例12%。投入研发最多的企业是罗氏，去年投入800多亿做研发，占整个公司营业收入的27%。真正在这些领域，还是挺有差距的。即便中国第一牛的医药企业，跟国外无论是研发的绝对额还是相对比例，还是有巨大的差距。即便是这样，研发投入我们是罗氏的几十分之一，但市值仅仅是罗氏的1/5。这说明什么问题？难道股票下跌之后真的很便宜？未必。这是一家最优秀的研发企业，不是之一，是最优秀。

　　大部分上市公司干的都是这些事（见PPT），做一些不着边际的事情，如果完全依据主业，有消化能力，做并购无可非议，但大部分做的是包装式、拼凑式，市值管理是并购。

　　以我们做PE的眼光看，什么样的公司有价值？我选了六七个标准。市值20亿以上可全部上。当前PE低于历史平均PE超过20%。格雷厄姆说所有的投资物有所值才叫投资，物不不有所值都叫投机。巴菲特是他的学生。商誉占净资产比低于20%。我认为这是很重要的，不是一个简单的通过包装没经过检验的，我需要经过检验，有消化和吸收的能力，有近3年复合净利润增长大于15%，预期ROE大于15%，资金投资都是有效力的。用华为的案例讲，企业基业常青的重要秘密是投资资本收益率长期领先于竞争对手。资产负债率小于70%，完全靠资金推动的，通常资本负债率特别高的行业也是宏观经济景气型的行业。比如你做园林、照明工程，基本是靠资金推动。把宏观经济景气型的行业拿掉，这些行业包括钢铁、水泥、有色金属、大化工、银行业、建筑、房地产。把这些东西都排除在外。因为宏观经济是不能预测的。

　　回到企业的基本面，发现只有5%的上市公司可以进入投资视野。大势跌到2600点，5%的公司进入投资视野。并不是很多企业都是所谓错杀，很多企业没有被错杀。这是做投资的观点。

　　如何跨越上市公司并购、重组、忽悠式重组业绩陷阱的雷？有一个重要方法。心无旁鹜，苦心孤诣，在自己的竹叶上进行持续的投入，在未来有意义的领域持续投入，放平自己的心态，戒骄戒躁，特别是深呼吸，不要激动，放平自己的心态，把自己浮躁的心拿掉，在自己的主业上长期耕耘，像华为、恒瑞一样，这可能是上市公司唯一之道，也是我们做投资的唯一之道。

　　我用这点时间跟大家分享一下，谢谢大家！