全球资本市场巨震 公私募投研精英把脉未来趋势

　　近期，新冠肺炎疫情在全球蔓延，国内外资本市场波动剧烈，A股市场鼠年春节后的向上态势能否延续？科技股涨势能否持续？美股的10年大牛市是否到头？后市还有哪些投资机会？中国基金报记者就此采访了四位来自公募、私募界的投研精英，他们是南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博，景顺长城基金总经理助理、研究部总监、基金经理刘彦春，敦和资管首席经济学家徐小庆和世诚投资董事总经理陈家琳。

　　史博表示，预计二季度A股市场将会降温甚至适当调整，但全年依然对市场持看好态度，在消化了海外疫情的不确定性之后，市场有望找到明确方向。科技股前期涨幅比较大，部分股票估值过高，但确实长期有更好的产业前景；传统行业的优势是龙头地位稳定、估值低。当前时点，会偏向适度均衡的配置。

　　刘彦春表示，长期看，A股持续稳健向上的大趋势不会改变。现阶段，传统行业中的优秀公司更值得投资。如果作为一项资产投资现在所谓的科技股，感觉通过企业的经营收回投资会是长期且无效率的。无法理解现在大量热门股票的定价依据，对这个领域会保持谨慎。

　　徐小庆表示，目前疫情对经济影响尚难有效评估，市场影响更难预测，总体偏谨慎。从相对收益角度更看好两类领域，一是与经济相关性低的医药类行业；二是估值处于相对低位、具有安全边际，同时有望受益于政府经济刺激政策的基建相关行业。

　　陈家琳表示，对于A股市场的短期立场更加趋于谨慎，过去几周市场的强势表现并没有计入一些潜在的风险点。不过，结构性机会尚存，以数个季度作为考察周期，除了拥有足够深护城河的部分消费品公司之外，同时倾向于“新基建”中的新一代信息技术及医疗服务行业。

　　A股长期向上大趋势不变

　　短期将会降温

　　中国基金报记者：你对近期国内外市场剧烈波动如何看，A股市场还将延续强势么？

　　史博：近期国内外市场波动来自三个方面，一是新冠疫情在海外多个国家爆发，二是各国政府出台相应的刺激政策和宽松举措，三是A股自2月下旬以来交易活跃度处于较高的水平。

　　考虑全球经济的下行风险和短期市场较高的活跃度，预计二季度A股市场将会降温甚至适当调整。但全年依然对市场持看好态度，在消化了海外疫情的不确定性之后，市场有望找到明确方向。

　　刘彦春：疫情对全球经济和资本市场造成了较大影响。疫情在我国已经初步得到控制，但在海外继续扩散风险仍然存在。

　　A股市场近期波动较大，但总体强势。资本市场上宽松的资金面阶段性成为市场主导力量。现阶段，疫情仍然是股市主要扰动因素，但阶段性的事件冲击终归只是资本市场发展历程中的一朵小浪花，长期来看，A股市场持续稳健向上的大趋势不会改变。

　　徐小庆：2月下旬以来，海外受疫情的影响远超市场此前预期，金融市场被突如其来的悲观预期主导，发生了足以载入史册的剧烈变化。相对而言，A股表现更加“淡定”，主要原因在于国内疫情逐步得到控制。

　　短期内，中国无疑是疫情控制得最好的国家，疫情本身对A股的影响将会弱于对海外的影响。但需要警惕的是，疫情对经济的冲击尚未充分显现，同时，如果海外疫情加剧导致全球衰退，中国也难以独善其身，不能对A股盲目乐观。

　　陈家琳：现时我们对于A股市场的短期立场更加趋于谨慎，过去一周A股各主流指数反弹5%左右（已经修复到了疫情爆发前的水平），但这缺乏足够的基础，尤其考虑到疫情仍在部分国家爆发且还看不到有力的防控措施。从海外疫情的潜在失控，到上市公司业绩的冲击，再到下半年作为货币现象的通胀——都被市场完全忽略了。

　　中国基金报记者：疫情在全球范围蔓延，这将对经济和资本市场带来什么影响？

　　徐小庆：疫情的扩散容易在短时间内明显抑制常规经济活动，并很快通过旅游、出口商贸活动对周边国家产生溢出效应。除了经济本身外，市场还担心疫情带来的政治影响，尤其是对美国大选的影响。疫情可能导致激进左派桑德斯获胜的概率在上升，市场普遍把桑德斯的上台解读为对美股的利空。

　　经济数据恶化无疑会影响上市公司的盈利，但由于各国都采取宽松的货币政策来进行对冲，在一定程度上又对股票市场的估值有一定支撑，短期在疫情不确定性没有消除之前，股票市场仍将呈现宽幅震荡的特征。

　　史博：疫情对经济的影响或是一次性、休克式冲击。如果持续时间不长，则对经济和资本市场的冲击都不大。但如果疫情持续时间过长（例如导致主要国家经济休克2个季度以上），则可能演化为一轮经济衰退的风险，进而对资本市场带来显着的负面冲击。目前来看，国内在疫情的应对、修复经济的政策空间，都比海外国家有优势。因此，往后看，不排除国内经济和市场受海外疫情持续扩散的外溢影响，但我们自身的质地是没有问题的。

　　刘彦春：疫情必然带来直接的经济损失，疫情发展的不确定性也会对市场估值水平有所压制。但经济趋缓甚至停滞会让资本市场阶段性流动性过剩，市场对短期热点或边际变化极为敏感。受益于疫情发展的领域，以及可能受益于保增长的行业板块近期表现抢眼。随着疫情逐步得到控制，经济运行将逐步回归常态，资本市场过于宽松的资金面也会有所改变。企业能力和发展前景会重新成为公司定价的主要依据。现阶段市场已经出现大量的错误定价，投资人需要加倍小心。

　　现阶段传统行业优秀公司

　　更值得投资

　　中国基金报记者：从目前点位去看2020年，你更看好哪些领域或板块？

　　陈家琳：我们认为，市场在过去几周的强势表现并没有计入一些潜在的风险点，接下来，市场需要先消化这些风险点，才能为之后可持续的系统性机会留出合理的空间。尽管如此，结构性机会尚存。

　　在具体方向选择上，以数个季度作为考察周期，除了拥有足够深护城河的部分消费品公司之外，我们同时倾向于“新基建”中的新一代信息技术及医疗服务行业。前者既能产生足够大的投资需求，又能与趋势性的线上经济蓬勃发展相契合，也是与主要对手战略竞合的需要。至于医疗服务行业的机会，则来自于政府在未来数年对于公共卫生医疗资源这一在本次疫情中凸现的短板的持续投入。

　　史博：我们去年底对今年市场有两个基础判断：一是市场的波动率会加大，因为去年5月份之后市场横盘了太久时间；二是指数中枢会上移，因为供给侧改革已经化解了传统经济部门的风险，不考虑成长性，龙头公司的ROE也可以驱动低估值传统行业有正收益。

　　到现在，疫情是个预期之外的事情，但是波动放大并不意外，中枢的判断没有变。我们判断随着龙头公司盈利能力、分红能力的提升，长期看，上证指数的中枢会持续上移。板块上，科技股前期涨幅比较大，部分股票估值过高，但确实长期有更好的产业前景。传统行业的优势是龙头地位稳定、估值低。这个时点，我会偏向适度均衡的配置。如果新型产业在未来一段时间出现调整，可以增加相应龙头公司的配置。

　　刘彦春：现阶段我们认为传统行业中的优秀公司更值得投资。

　　徐小庆：目前疫情对经济的影响尚难以有效评估，对指数点位的影响更难以预测，总体偏谨慎。从相对收益的角度更看好两类领域，一是与经济相关性低的医药类行业；二是估值处于相对低位、具有安全边际，同时有望受益于政府经济刺激政策的基建相关行业。

　　多指标显示创业板过热

　　对热门股保持谨慎

　　中国基金报记者：科技股自去年四季度以来表现强势，近期有所调整，你认为科技股是否见顶？

　　刘彦春：我们无法判断科技股是否见顶。如果作为一项资产投资现在所谓的科技股，我感觉通过企业的经营收回投资会是长期且无效率的。我们尊重并且学习各种投资风格，但现阶段，我无法理解现在大量热门股票定价依据，在我们领悟这些公司的投资逻辑之前，我们对这个领域会保持谨慎。

　　史博：从产业基本面的角度，不管是长期的转型升级和工程师红利，还是中期的5G产业周期，科技都是相对很有吸引力的投资方向。但短期大量个人投资者涌入追捧导致股价超涨，监管层也有一些适度降温的措施出来。因此，未来一个季度科技股适度降温和调整，是非常合理和有必要的。

　　徐小庆：从盈利看，如果对比2013年~2015年，可以看到本轮成长类行业的盈利分化比当时更加明显。这使得创业板从目前的结构性行情演化成2015年普涨行情的难度更大。

　　从流动性看，尽管货币政策进一步宽松，无风险利率继续下行，但这并非增量资金进入股市的充分条件，还需要观察风险偏好的变化，可以通过信用利差来反映。今年以来尽管无风险利率进一步下行创出2018年以来的新低，但信用利差却有重新扩大的迹象，这一组合更像2018年而不是2014年~2015年，信用利差的扩大将阻碍资金流向股市。

　　如果流动性和盈利都无法支持创业板出现2015年那样的上涨，那么，当前依靠投机情绪和羊群效应推动的上涨可能已经接近尾声。事实上，多个指标均显示，创业板的热度已经达到了相对极端的水平，而除了2015年，过去这些指标达到同样水平时往往都是见顶的信号。

　　中国基金报记者：你怎么看待近期市场热议的新基建和旧基建板块的投资？会是新机遇么？

　　史博：从产业的角度，旧基建肯定不是新事情，新基建涉及的领域（5G基站、特高压、城际铁路、新能源充电设施、数据中心等）也都是资本市场广泛关注过的。考虑到财政上的压力，这次政策很难是大水漫灌的全面刺激。因此，泛泛地说看好新基建或者旧基建意义不大。旧基建的板块优势是估值低，新基建的优势是产业趋势强。这两个视角在去年底我们就有关注。我们会关注政策上是否有实质性的边际变化，以及对具体基建板块的影响，不会参与泛泛的炒作。

　　刘彦春：无论是新兴行业还是传统行业，包括所谓的新基建和旧基建，关键是要考虑清楚公司的定价和对未来的预期回报。我国正处于新旧经济增长动能转换的关键时期，传统经济领域仍然占比较高，脱离传统行业发展，一味追求新兴行业发展是不现实的，传统行业稳健发展是新兴产业快速发展的前提条件。我国传统基建领域仍然有较大的建设空间，在经济面临失速风险时，加大投资力度，适当提前建设是理性选择。新基建和旧基建景气度都可能阶段性提升，其中很可能孕育投资机会。

　　徐小庆：政府加大基建投资力度对冲经济下行是大概率事件，前面也提到，单独依靠货币政策难以有效应对疫情对经济的冲击，需要财政政策、产业政策等的配合。但另一方面，我们也需要认识到，考虑到财政赤字的限额以及地方债务风险等因素，当前基建刺激的空间将远小于2009年的“四万亿”，此前媒体报道的所谓部分省市“25万亿”的重点项目投资规模是长期计划，并非年内完成。从长期看，以科技为导向的新基建以及“补短板”的旧基建都会是财政政策支持的方向，但短期影响不宜高估。

　　中国经济质地

　　决定对外资长期具有吸引力

　　中国基金报记者：中国疫情已大大缓解，外资涌入是否会持续？

　　史博：国内的经济质地、金融市场的改革和开放，决定了外资的流入会是长期持续的过程。但短期，不管国内还是海外经济出现风险，都会影响外资流入的节奏。我们判断，海外出现风险的概率比国内更大一些。

　　刘彦春：外资进入中国应该是看好中国经济长期发展潜力，以及优秀企业持续的价值创造能力，应该与疫情关系不大。不过，这次我们看到了我国政府高效率的危机处理能力，预期很快就可以实现国内经济运行正常化，这对国外投资者投资中国的确是加分项。

　　陈家琳：有一种观点认为，对于海外投资者而言，A股（尤其是其中的优质公司）已成为目前不确定市况下的“避险资产”，我们并不认同这种“超前”的观点。我们对A股市场的中长期前景向来抱有十足的信心，这来自于经济的高质量发展、资本市场的深层次改革、投资者结构变化包括外资的持续流入，但对于外资的“雪中送炭”，眼下还不能过多地指望。

　　徐小庆：中国市场对外资的吸引力确实在增强。一方面，如上所述，中国有望最先从疫情中恢复，在当前情况下可能成为资金的“避风港”；另一方面，从中美利差看，美联储意外降息导致美债收益率大幅回落，中美长端利差已经处于历史高位，短端利差也回到了2018年之前的水平，对海外资金的吸引力增强。

　　港股低估值标的

　　非常适合长期投资

　　中国基金报记者：估值低、流动性偏弱的港股是否有向上机会？你是否会考虑配置港股？

　　史博：正是因为流动性弱，所以导致港股的估值长期处于低位，价值发现的功能长时间缺失。随着南下资金不断进入港股市场，这些问题会逐渐得到改善。估值是长期投资的重要参考变量，因此，港股非常适合长期投资者去发掘有吸引力的低估值标的。

　　刘彦春：港股市场是A股市场很好的补充，能够投资港股可以极大提升基金经理的幸福感。很多行业优秀公司更多在港股上市，能够投资两地市场，可以让组合更加均衡，有效降低集中度风险。我对配置港股有浓厚兴趣。我们在港股市场上看到了一些经营高效、估值合理或者偏低的公司，我们会持续跟踪，并积极配置。

　　徐小庆：港股的低估值确实提供了相对较高的安全边际。如果中国经济率先从疫情中恢复，对港股基本面也将形成利好。此外，海外货币政策宽松也有望推动资金流入新兴市场。这些因素都意味着港股有向上的机会。但短期内疫情对全球市场的冲击并未消退，港股也会受到海外市场的拖累，投资港股需要对波动率有较高的承受能力。

　　海外疫情变化

　　是影响目前市场重要因素

　　中国基金报记者：目前这个阶段，你认为影响市场的最核心因素是什么？

　　史博：目前阶段，影响市场的三个因素重要性依次是：全球疫情的扩散情况，进而对全球经济的冲击幅度；全球主要经济体和央行的对冲政策；A股增量资金的规模和持续性。

　　刘彦春：疫情控制仍然是近期影响市场的核心因素，对公司运营和市场流动性环境都有深刻影响。现阶段也是我们观察企业应对疫情调整能力的时间窗口。长远看，疫情仅是短期扰动，相信疫情终会过去，经济和资本市场会重新回到正轨。

　　徐小庆：核心因素仍然是疫情以及疫情对经济的影响。目前国内疫情基本得到控制，但海外疫情仍然在加速扩散，对市场将形成持续的扰动。此外，中国近期将逐步公布1~2月经济数据，这是最早一批反映疫情对经济影响的数据，会对市场评估疫情的冲击以及全年的经济走势有较大影响。由于海外爆发的时间滞后一个月，因此，相关的数据将从4月左右开始陆续公布。

　　陈家琳：看看美国及发达经济体到目前为止对疫情的认识以及所采取的措施，相信把海外疫情的潜在失控列为眼下首要风险点并无任何不妥。