利可资产：调控基本尺度应不变

　　统计局最新公布的数据显示，宏观经济低位企稳，实际GDP增速显著超出市场普遍预期。然而，从生产法来看，第二产业回落，工业下滑速度尤甚，第二产业增速由一季度的6.4%大幅下滑至5.8%。因此，实际GDP的企稳并不能掩盖实体经济羸弱的事实。二季度名义GDP增速更是由2014年的9.0%快速下降至7.1%。种种迹象表明，宽松的货币政策、积极的财政政策基本尺度不应变化。

　　货币政策对GDP增速的贡献比以往出现明显下降。自2001年开始，为支持经济增长，央行不断通过外汇占款方式增加基础货币投放，再通过央票发行和正回购作为主要冲销工具。然而，如今央行必须采用MLF、PSL等创新工具为市场注入流动性并引导利率下行，显然，货币政策的传导机制发生了巨大变化。

　　经济“新常态”下，金融市场对利率定价的有效度下降。二季度开始，债券市场发生了剧烈变化，短端收益率大幅下降，期限利差扩大，收益率曲线陡峭下行，同时信用利差增大，市场利率扭曲。造成这种陡峭化的原因，表面上是短期与长期利率下行不同步；深层次来看，是市场对基本面解读的分歧。央行大量注入流动性后，资金链上的巨量沉淀压低短端收益率，但是经济本身调整进程的不确定性抑制了长端下行。风险偏好在货币持续宽松的格局下未得到有效抬升，使得货币政策效果大打折扣，金融机构贷款加权平均利率仍维持6%以上水平，流动性陷阱格局逐步显现。

　　财政政策方面，要提升地方政府支出水平，根本上逐步缓解债务问题。可选择的路径主要有两条：转移或是跨期。将部分地方负债转移至中央政府，减轻地方资产负债表压力，从而使地方财政获得更多余量进行支出。亦可通过对现有债务进行展期、置换等手段，拉长偿债期限，从而平滑年度债务偿还量。从长期来看，地方政府的整体偿债能力未来将保持强劲，2014年地方财政收入相比2013年增长9.9%，显著高于GDP同比增速，短期受土地财政收入放缓、经济下行存在一定压力，因此对期限上的调整有利于缓解地方政府燃眉之急。

　　目前，我国正处于三期叠加的经济转型过程中，经济结构很难在一两年内大幅变化。尽管国内在转变经济发展方式上取得了重要进展，但是总体上尚未取得实质性进展和突破。前两季度第二产业占GDP总量的43.6%，而美国第二产业占比仅为20%左右，据此可以认为经济结构调整还将持续较长时间。

　　经济或已达到临界点，防范和化解区域性风险应是财政、货币政策考虑的重中之重，尽可能避免调整进程中社会阵痛过于剧烈。宽松的货币政策、积极的财政政策基本尺度应保持不变，这是经济结构成功转型的必要条件之一。