新规整改时限过半 券商系私募募资停滞 “颜值”暗淡

　　2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》(以下简称《规范》)，自发布之日起实施。新规发布后，券商直投子公司面临存量基金的持股比例调整。

　　一年之期过半，券商直投子公司最新的动态如何？券商直投子公司人士表示当前他们主要是对存量的基金进行整改，整改思路为退出一部分寻找新的接盘方；其二提前退出、解散基金。

　　按照新规，券商直投子公司将转变为券商私募基金子公司。在这一过程中，由于监管层上线了新的备案系统，对券商私募子公司的管理人备案和基金备案处于暂停状态，这导致部分券商私募子公司的募资目前处于停滞状态。

　　市场人士表示，由于受监管影响带着“脚镣”起舞，加之激励机制不到位、国资背景束缚等原因，券商的股权投资业务业绩并不亮眼。大型券商旗下优秀的私募子公司，与市场化的VC、PE相比排名靠后；中小券商的直投业务浑水摸鱼；一半券商并未设立私募子公司。未来摆在券商系私募子公司面前的一大挑战是募资难题。

　　整改与等待

　　整改和等待成为部分券商直投子公司的两种状态。《规范》中要求，每家证券公司设立的私募基金子公司原则上不能超过一家、私募基金子公司应当以自有资金全资设立、对单只基金的投资金额不得超过该只基金总额的20%等，这些规定也令部分券商直投子公司面临整改，期限为一年，按照要求过去的券商直投将成为历史。

　　一年之期半数将过，券商直投子公司最新的动态如何？

　　“当前我们主要是对存量的基金进行整改，按照新规的要求，券商对单只基金的投资金额不得超过该只基金总额的20%，这使得我们曾考虑用两种方案解决，其一自己退出一部分，在社会上寻找新的LP接盘；其二是提前退出、清盘基金。前者面临的关键问题是如何估值，新LP以何种价格接盘。若券商股东为民资，与新LP的协商仅是市场层面的博弈，但作为国资出资的券商直投子公司，估值的多少或有资产流失的嫌疑。鉴于在这一层面的考量，我们选择了第二种方案提前退出。”某大型券商直投子公司人士表示。

　　半年的时间足以验证《规范》对券商直投子公司带来的影响。“券商直投子公司面临的整改任务不小。”前述券商直投子公司人士说：“新规实施半年以来，我们的多只基金均面临整改。”

　　当前除了对存量的基金整改外，券商直投子公司按照新规募集资本，但更多券商直投子公司的募资目前处于停滞状态。前述券商直投子公司人士介绍，当前监管层上线了新的备案系统，对券商直投机构的管理人备案和基金备案处于暂停状态，且很多细则不是很明确，因此部分券商直投公司无法募集新基金。

　　券商直投“颜值”暗淡

　　券商股权投资业务是非常重要的一环，可以投资带动投行业务和资管业务。一券商私募子公司人士告诉第一财经记者，同时券商股权投资业务是券商，尤其是上市券商的一大蓄水池，投资项目的退出“进可攻退可守”。作为上市券商需展现良好的利润指标，股权投资业务退出一两个项目可实现巨额收益，可对当年券商的利润做出调节、提升财务表报“颜值”。

　　投中报告曾指出，从海外券商直投业务发展情况来看，券商直投是国际券商的重要收入来源，整体收入约占整个券商收入的60%，尤其资本市场较为发达的美国，其收入占比可高达约70%，投资回报可高达10倍。

　　然而，中国券商私募子公司的表现却是黯然失色。大型券商优秀的私募子公司，与市场化的VC、PE相比排名靠后；中小券商的直投业务浑水摸鱼；一半券商并未设立私募子公司。

　　先看大型券商私募子公司。中信证券旗下的金石投资有限公司、华泰证券旗下的华泰紫金投资有限责任公司、海通证券旗下的海通开元投资有限公司等排名靠前的券商私募子公司管理的基金规模与市场上巨头VC/PE相比，依旧有一定差距。

　　“原因之一是券商私募子公司的激励机制不到位。”前述券商私募子公司人士表示。

　　该券商私募公司成立之初仿效市场化的PE给予高额奖励的承诺，他们投资团队投资的项目曾经赚了15亿元，同年该证券公司的净利润也仅为100亿元左右。按照过当时直投公司的规定可提取10%即1.5亿元作为奖励，但最终团队只拿到1500万元的奖金。后来募资奖励、跟投的设定等一系列市场化制度全部取消。“总体而言作为领先的券商直投子公司，其薪资待遇是市场化PE的一半到三分之二，更遑论中小型券商旗下的私募子公司。以某中型券商私募子公司为例，其平均薪酬是我们的一半。”前述券商私募子公司人士说。

　　再看中小型券商私募子公司。“他们业务很不好做，很多都在浑水摸鱼。”某中型券商董事总经理告诉第一财经记者：“小型券商的私募子公司就是一个摆设。券商就靠资源活着，但资源毕竟有限。直投业务包括非上市企业的投资和已上市企业的融资服务。在未上市的企业领域中，诸多市场化的VC、PE已经不知道把全国可投资的企业翻了多少遍了，好企业已所剩无几。而在一级市场上上市公司比较固化，因大券商有良好的承销能力他们多与大券商的私募子公司密结良缘。”

　　同时券商私募子公司表现暗淡的原因还包括监管严格和股东背景的束缚。前述券商私募子公司人士表示：“与市场化PE相比，我们多是带着‘脚铐’在跳舞。”比如此通过Pre-IPO投资赚取一二级市场差价模式备受指责，为此，证监会加强规范券商直投业务，叫停“保荐+直投”模式，由此步入规范期。至今券商股权投资业务依旧谨慎前行。

　　同时中国的券商大部分为国资背景，少部分为民营券商，国资系券商投资较为保守，且政府对管理团队的影响很大，部分带有政治任务的项目必须得投，缺乏市场化决策机制。前述券商私募子公司人士介绍，在过去几年里，某省份龙头证券公司的私募子公司在资产包打包后收益率只有2%到3%。

　　新时代考验券商私募子公司

　　按照《规范》要求过去的券商直投将成为历史。全国约60家券商直投子公司将逐步转型为证券公司旗下的私募基金子公司。

　　民生证券股份有限公司董事长冯鹤年认为，《规范》颁布以后，单个基金的募资券商子公司自有资金的比例不得超过20%，剩下的80%从外部募资，过去子公司以投资为主，未来应该是寻找合资对券商子公司带来新的考验，这方面应该说是经验储备不足。

　　当前市场的募资环境让人忧心。“当前市场的情况是要么没钱，要么自己管。几年前市场对私募股权还较为陌生时，社会资本更愿意和私募股权投资机构合作并学习他们的‘募投管退’的经验。但现在社会资本尤其是上市公司更倾向于自己投资。几天前我们接触了几家上市公司的高管，他们多认为私募股权投资退出期限长，还不如自己投资效率更高。”前述券商私募子公司人士表示。

　　同时与保险资金的合作也多被搁浅。“保险资金期限长、成本低、规模大，靠自己投资效率低，与券商私募子公司合作既可提升投资速度又可保证收益率，但因监管限制，与我们谈妥的保险资金一到风控环节便被一巴掌拍死了。”前述券商私募子公司人士表示。

　　与政府资金的合作也面临诸多难题。“政府资金分为国家的资金和地方政府的资本。前者多成立引导基金，对资金的安全性要求很高其需求是保本投资，但按照监管层要求不能对投资收益进行保本承诺，因此我们无法迎合这部分的资金。再看地方政府资金，他们为满足政绩要求多要限制投资到当地的企业，但我们判断项目的标准是它能挣钱而非它在哪。因此和政府基金合作多会影响私募股权机构决策权。”前述券商私募子公司人士表示。

　　但是前述跳槽至中型券商私募子公司的人士表示：“这家中型券商引入民营企业作为第一大股东，此后整个证券的管理风格更为市场化，我所在的私募子公司正在学习市场化PE的激励机制，将来我们将在市场上寻找各个品类的资金比如房地产基金、定增资金等；同时如果能笼络到优质团队，给予良好的激励机制，其资产管理规模会迅速放大。”

　　(：DF314)