控股型投资升温：PE基金的机会和挑战

　　随着中国股权投资市场的不断发展，PE投资模式已从初期的增长型投资发展成为更多元化的投资模式，其中，更多的控股型投资正在不断涌现。

　　10月，麦当劳(中国)有限公司更名为金拱门(中国)有限公司，各地分公司也开始陆续更名。一则商业行为很快成为网络热议的话题。

　　对于中国PE行业的从业者来说，他们看到的更多是国内PE机构在控股型投资领域所取得的更多进展。

　　2017年初，中信股份、中信资本控股(“中信资本”)、凯雷投资集团(“凯雷”)和麦当劳联合宣布达成战略合作并成立新公司，该公司将成为麦当劳未来二十年在中国内地和香港的主特许经营商。新公司将以最高20.8亿美元的总对价(最终交易价格为20.8亿美元)收购麦当劳在中国内地和香港的业务。

　　这则交易在今年8月正式完成交割，中信股份和中信资本在新公司中将持有共52%的控股权，凯雷和麦当劳分别持有28%和20%的股权。

　　“2016-2017是具有标志性的时间点，中国人主导的PE机构开始以控制型、杠杆型的方式参与到对跨国公司中国业务的收购交易中。投资机构也正在控股本土企业的方向上进行探索，但出于理念和政策等方面的限制，短期内还很难看到遍地开花的情况。”投中研究院院长国立波接受21世纪经济报道记者采访时分析说。

　　随着中国股权投资市场的不断发展，PE投资模式已从初期的增长型投资发展成为更多元化的投资模式，其中，更多的控股型投资正在不断涌现。这类机会主要出现在包括跨国公司中国业务分拆、企业家迭代过程中出售控制权、与中国企业共同进行跨境并购、支持上市公司退市在内的多个方向。

　　控股型投资频现

　　跨国公司将其中国业务分拆，并将控股权出售给中国的投资机构的案例中，麦当劳并非孤案。

　　2016年9月，百胜餐饮集团宣布与春华资本集团(“春华资本”)和蚂蚁金融服务集团(“蚂蚁金服”)达成协议，二者共同向百胜中国投资4.60亿美元，其中，春华资本出资4.1亿美元，蚂蚁金服出资5000万美元。

　　该项投资与百胜餐饮集团与百胜中国的分拆同步进行。分拆后，百胜中国成为百胜餐饮集团在中国大陆的特许经营商，拥有肯德基、必胜客和塔可钟三大品牌的独家经营权。

　　“So far，so good。(‘一切都好。’)”谈到百盛中国业务的近况，春华资本集团创始合伙人及董事长胡祖六如是说。

　　百胜和麦当劳中国业务的分拆并出售控股权给中国PE机构，有着一个相同的决策逻辑：随着中国市场的竞争越来越激烈、消费者需求趋于多样化，跨国企业希望借中国PE投资机构对中国本土市场的了解，提升公司在中国市场的本土化。

　　正如TPG中国管理合伙人孙强在2017 CVCA年会暨中国PE/VC高峰论坛期间接受记者采访时所说：“30年前跨国公司进中国，气势如虹的到处收购中国企业。现在反过来了，中国投资机构和金融机构有机会买跨国公司在中国分公司的控股权。”

　　根据普华永道的统计，中国私募股权基金主导的并购交易在2016年再次刷新纪录，交易量增加66%，交易金额增至2229亿美元。增长主要来自大资管投资者的参与，他们主导了很多大型的交易，并且私募股权基金也越来越多地瞄准海外市场。

　　太盟亚洲资本总裁及合伙人邱中伟在前述投资论坛上也指出，供给侧改革为传统行业并购提供了很大的机会，未来中国PE将更多通过并购达到优异的回报。

　　“很多企业基于产业转型和升级等方面的需求，也正在更多的与资本合作，进行‘蛇吞象’式的收购。”国立波指出。

　　中国企业走出去

　　除了参与到跨国企业中国业务的分拆中，与中国企业共同走出去进行控股型投资甚至全资收购，也已经出现很多案例。

　　2016年11月，珠海艾派克(002180)科技股份有限公司(“艾派克”)发布《关于重大资产购买完成交割的提示性公告》，宣布以39亿美元的价格完成对品牌打印机及软件公司美国利盟国际100%股权的收购。此次收购由艾派克、太盟投资集团、君联资本共同完成，三家投资方的出资比例分别为51.18%、42.9%和5.88%。

　　这笔海外收购创下全球打印机领域最大交易额，也是2016年中国企业对美国上市公司的最大一笔并购交易。

　　“美国是全球打印机销售金额第一大、销售数量第二大的市场，中国是全球打印机销售数量第一大、销售金额第二大的市场，两个主导市场的主导企业强强联合，必定会改变全球打印机市场的格局。”邱中伟在披露交易细节时说。

　　尽管跨境并购在团队本土化、文化融合、市场协同等方面存在多重挑战，但能够为企业发展带来优秀人才和先进科技等优势，足以吸引产业企业和投资机构的不断探索。

　　根据孙强的观察，今年来跨境并购机会是跟随中国企业走出去而产生的，它们希望收购品牌、网络、渠道，有实力，有雄心，但由于缺乏海外并购的经验和技巧，为PE机构创造了一些投资机会。

　　普华永道近期发布的报告显示，2017年前三季度，中国大陆企业共完成了572宗境外交易、价值977亿美元，相比2016年前三季度分别下降14.8%和38.9%，但仍接近2014年、2015年两年数字的总和。其中，由财务投资者主导的海外并购占总交易数量比率逐年升高，前三季度达到了历史上最高的24%，达135宗。

　　普华永道中国企业并购服务部合伙人吴可分析说，随着供给侧改革进一步深入、国内产业升级及“一带一路”战略的指引，海外并购在未来几年将呈活跃态势。预计2018年起，中国的跨境并购市场将会变得更加合理和有序，并在2020年前迎来新的高峰。

　　机会与挑战

　　相对于KKR、黑石、凯雷等投资机构三四十年的发展历程，中国主流PE机构的历史普遍不超过15年。尽管现阶段国内PE机构仍主要以参股型投资为主，但也确实正在进行更多控股型投资的探索。

　　“Buyout(‘控股型投资’)在行业中的比例会越来越多，跨境并购也会越来越多地出现。成熟市场的PE收购模式会在中国市场越来越多地出现，GP(‘基金管理人’)和LP(‘基金出资人’)都会是这个趋势的受益者。”德弘资本董事长刘海峰表示。

　　2017年4月，由高瓴资本集团、鼎晖投资以及百丽国际控股有限公司执行董事于武和盛放组成的财团宣布，已向百丽国际控股有限公司(“百丽”)董事会提出私有化收购要约。

　　交易完成后，高瓴资本将持有公司股份的56.81%；鼎晖投资将持有12.06%；参与要约收购建议的管理层，将共持有其余31.13%。

　　资本方希望通过由科技和创新驱动的零售业务模式，帮助“鞋王”百丽从传统的零售商实现全面的转型升级，具体包括：科技化，更加以顾客为中心，线上线下一体化、全渠道销售等。

　　“控股型投资的机会比以前有所增加。当然，要做这样的并购，要求我们私募基金在运营方面和人才方面有很强的掌控能力。”孙强提示说。

　　谈到当前国内控股型投资的市场发展阶段，刘海峰指出：“中国PE正在一步一步地向成熟阶段发展，项目越做越大、种类越来越多、并购相对越来越多。管理规模在向成熟阶段发展，但是投资理性仍有待提升。”

　　他认为，国内PE市场参与者应该理性对待的客观现实是：中国的并购重组在逐步成熟，基金也越来越重视对企业的投后管理；但引进职业经理人在实际操作层面仍然有很大难度，跟上成熟PE市场的步伐还需要几年的过渡期。