PE变局：解决基金退出流动性难题 PE二级市场迎机会

　　在IPO审核趋严、天量基金面临退出压力的背景下，二手份额基金被越来越多投资人所熟悉，PE二级市场也迎来新的发展机会。

　　投资一只私募股权基金，在基金存续期内，将所持有的基金份额转让给其他投资人以尽快实现退出——这种做法被称为“二手份额转让”，交易过程中形成的市场被称为“PE二级市场”。在市场中从事二手份额转让交易的基金，则被称为“二手份额基金”或“S基金”(Secondary Funds)。

　　在IPO审核趋严、天量基金面临退出压力的背景下，二手份额基金被越来越多投资人所熟悉，PE二级市场也迎来新的发展机会。据记者了解，盛世投资、歌斐资产等市场主流玩家，正在加大在这一领域的布局。

　　结构性机会出现

　　7月24日，投中研究院院长国立波在接受采访时表示，PE二级市场是VC/PE行业发展到一定阶段的必然产物，从国外看也是VC/PE行业发展到一定阶段，才有了份额转让的需求。目前，国外PE二级市场的渗透率在3%左右。中国VCPE行业的规模达到七万多亿人民币，如果按照3%的渗透率测算，中国的市场规模理论上可达到2000亿左右，但目前中国PE二级市场的规模不超过100亿。

　　“国内PE二级市场正面临结构性机会。”他说，一方面，中国的VC/PE基金有两万多只，其中大多数还处于运营状态，开始有基金陆续进入清算阶段。目前普遍来看基金所投项目整体退出率也不高，许多基金面临着退出现实难题。另一方面，国内IPO门槛提高及减持限制使得项目IPO退出难度进一步加大。加之资管新规出台，政策上刺激了LP对资金流动性需求和资产配置策略调整，带动了PE二级市场热度的提升。

　　盛世投资合伙人李岩也在7月26日接受记者采访时表示，在海外市场，基金份额转让占据整体基金退出的20%-30%。但在中国这块市场的发展才刚刚开始，相信未来PE二级市场的规模会越来越大。

　　“在不同的年份周期，PE二级市场的增长水平会有所不同。比如在今年，很多2010年前后成立的基金进入退出清算期，但目前退出通道单一，以上市为主，基金的退出情况要比预想的慢。加之监管环境的影响，LP对流动性的需求愈加强烈。所以2018年相对来说，是二手份额基金比较好的投资时点。”他说。

　　不少业内人士认为，基金二手份额交易是件多赢的事，对卖方投资者来说，可以提前实现资金的流转。对基金管理人来说，解决LP的退出问题有利于后续基金的募资。对买方投资者来说，投资二手份额基金同样具有多重好处。

　　宜信财富有过管理海外二手份额母基金的经验，并在去年11月发布了首只私募股权二手份额人民币母基金。宜信财富私募股权母基金管理合伙人廖俊霞曾表示，对于买方投资者来说，二手份额交易的优势有四点：一是基金份额价格优惠。卖方为尽快实现退出，一般情况下会以较优惠价格转让。二是投资回报周期较短。私募基金二手份额交易在达成时，标的基金往往已运作一段时间，买方能够更快地获得投资收益。

　　三是投资风险较小。拟交易标的基金已运作一段时间，买方已能够实际了解基金已投项目情况，做出合理的判断。四是买方可以与基金管理人建立联系，为后续基金投资做准备。大量投资者都向往知名基金管理人所设立的基金，但碍于基金规模，基金管理人仅能筛选部分投资者参与到基金中。投资者可在二手份额交易中购买被转让份额，并与管理人建立联系。

　　多家母基金早有布局

　　据了解，目前PE二级市场的玩家可以分为三类，第一类是市场化母基金，包括盛世投资、宜信、歌斐等，他们跟VC/PE机构有比较好的合作基础，信息源也比较广泛。第二类是大型金融机构，包括信托公司、保险公司等。第三类是私募管理机构，如专注于亚太地区二级市场交易的新程投资，它在今年6月刚获得TPG的入股。

　　“这个市场的空间很大，每家公司会有自己的打法和策略，大家合作的机会也很多。比如对一些大体量基金的联合投资等。”李岩说。

　　据李岩介绍，盛世投资从2011年开始做二手份额基金，做了近20只基金的份额流转。目前基于对PE二级市场窗口期的判断，盛世投资计划在未来三五年，系统性推进二手份额基金业务。

　　“2011年时，我们投资的基本是处于投资期的二手份额基金，但现在市场情况不一样，我们的策略也不一样，主要是针对尾盘基金进行投资。这些基金所处阶段相对比较靠后，大部分进入清算退出期。”他说。

　　李岩继续解释盛世投资现阶段对二手基金的投资策略，首先主要做尾盘基金的投资，第二，围绕盛世投资有专业团队、资源以及独立判断能力的行业和领域进行。

　　“第三，盛世投资有自己的并购业务部和覆盖全国的团队网络。我们不是为了接基金份额而接，在接基金份额时，已经在退出上有所打算，希望这些资产能够跟上市公司的并购重组业务有更好的结合，打造一个‘二手份额+直投+并购重组+退出’的闭环。”他说。

　　7月27日，歌斐资产创始合伙人殷哲对记者表示，歌斐资产从2010年布局二手份额转让，并在2013年发行第一期5.6亿元S基金。至今，歌斐资产已发行4期S基金，总规模近百亿元人民币。在歌斐母基金的总规模中，二手份额基金的占比为20%左右，仍保持着上升的态势。

　　“2013年，我们看到很多民营企业家因资金链困难，产生基金份额转让诉求，于是判断这可能是中国市场未来的业务发展机会。”殷哲谈道，“一方面中国投资者对长周期私募产品的接受度和忍耐力还需提升，如果在最初没有做好资产配置，很可能在市场环境波动时，对资金的流动性出现需求；另一方面，在海外市场，S基金也是辅助PE市场的重要模式。随着中国PE市场的逐步发展，出现S基金也是顺理成章的事情。”

　　“与原来相比，我们现在的投资策略更为主动。”殷哲介绍道，“过去团队是等LP有转让基金份额需求后才相应做投资。现在团队会更主动地提前布局，主动判断资产项目的价值并联系LP，为S基金创造投资机会。”

　　目前，歌斐S基金的投资人包括机构投资者、高净值个人投资者等。“从我们发行第一、二期S基金时，就开始考察我们。直到我们发行第三期S基金时才投了进来。保险公司投资追求稳健性，对他们来说，S基金匹配了保险公司对现金回流的需求。”殷哲说。

　　投资存在高门槛

　　虽然PE二级市场有如此的热度和诸多先行者，但行业本身也存在一定的门槛。“我感觉现在可能大家谈得很热，但真正能够发起成立二手份额基金的机构还是凤毛麟角。”国立波说。

　　他表示，一方面市场中存在信息不对称、估值基准缺乏等问题，LP和GP比较难达成一致。对基金投资组合尽调和份额转让的工商变更手续也比较繁琐，需要GP有意愿配合。

　　另一方面，国外很多机构投资者是把二手份额基金作为资产配置的概念，很多情况下是主动转让优质二手基金的份额。但国内很多情况下是LP的流动性出现问题后，基金份额的被动转让，项目组合的质量参差不齐，找到接手的LP也相对比较难。

　　“PE二级市场是属于高门槛的行业。”李岩说，门槛主要体现在三方面。一是买方是否跟VC/PE机构有合作基础，并且对行业是否足够了解，这意味着你能否有拿到好的二手份额基金的机会。

　　二是买方是否有足够的经验、数据、渠道，来判断资产的合理价值。比如盛世投资有近十年的私募股权母基金投资经验，尽调过近600家GP，投资了其中的190多家。这些沉淀在盛世投资数据库的信息，对团队对二手份额基金的估值判断提供了很多的资源支持，也提供了从不同GP角度交叉验证项目的机会。三是在获取基金份额后，买方是否有完整的基金退出策略。