场内分级基金事件点评：IPO重新开启,分级A遭遇利空

　　事件:

　　周五证监会发布会宣布重启IPO新股发行,拟在年内完成已获得发行批文的28家企业的发行工作,同时将进一步改革和完善新股发行制度,包括取消新股申购预交款制度、2000万股小盘股直接定价发行,加强信息披露及中介机构监管等。

　　点评:

　　1) 上证综指在今年6月达到5178.19点的阶段高点,在此之后便开始大幅下跌。7月4日,证监会宣布暂停IPO。但IPO的暂停未能阻止市场的继续下跌,7月至10月,上证综指累积下跌20.92%。相对于市场的大幅下挫,分级A在此期间迎来持续性上涨行情。股票型分级基金A份额同期平均上涨12.05%,大幅跑赢市场。这主要得益于分级基金A份额自身所具备的类债券价值,以及市场下跌所触发的下折期权价值。

　　2) 分级基金A份额价格的连续上涨以及央行多次降息操作导致其隐含收益率不断下降。截止本周,永续型分级基金A份额平均隐含收益率为5.02%,较7月初6.5%左右的平均水平下降了近150BP,从挂钩10年期AA级企业债收益率转为挂钩7年期AA级企业债收益率。隐含收益率水平的不断回落以及十月以来市场的反弹行情,使得分级A配置价值不断下降,但十月份股票型分级基金A份额仍保持了1.51%的平均涨幅。我们在报告《市场回调趋势不明,分级投资减仓观望》中提出,分级A份额10月继续小幅上涨,主要是由于股市震荡所导致的投资者信心不足,以及市场上类固定收益品种相对稀缺,无法对分级A实现有效替代等外部原因所致,分级A自身价值并不能支撑其价格的持续上涨。

　　3) IPO的重新开启对于市场短期的影响存在一定的不确定性,但可以确定的是,投资者的分歧预期在经历市场检验后将逐渐趋于一致,从而推动市场中长期趋势的大概率向好。市场行情的转好以及投资者信心的回复,将有利于分级B价格的上涨。这一点在本周后三个交易日中已得到充分验证。而分级B价格的上涨势必会对分级A价格造成打压。另一方面,IPO的重新开启将再次吸引市场对于打新基金的关注。尽管预交款制度的取消会削弱打新基金的类固定收益属性,但考虑到年内28家企业发行依旧会沿用原先的制度,因此短期内打新基金仍可能会分流掉大部分投资于分级A的资金。虽然待上市企业正式募资上市仍需一段时间,但其负面影响会提前通过分级A未来价格的变化进行体现。综上所述,IPO的重新开启将打破市场震荡投资者信心不足,及类固定收益替代品种稀缺两大外部因素对于分级A价格的支撑,从而对其形成实质性利空影响。同时考虑到近几个交易日上次连续上涨,若分级基金出现整体溢价,也将加大分级A结果的向下压力。因此,我们认为未来一段时间分级A价格将大幅下跌,或重新回归之前的高折价状态。

　　4) 8月21日,证监会宣布暂缓分级基金的注册工作。受此影响,近200支已申请的分级基金暂停审批,而前海开源大农业、中融中证白酒等10支已募集成立完毕的分级基金,其A、B份额也未能上市进行交易。IPO的重启,或将引发市场对于分级基金注册重启的联想。分级基金作为市场上稀缺的低投资门槛杠杆工具,对投资者,特别是普通投资者而言具有很强的吸引力。若未来市场能够平稳上行,分级基金注册工作有望重新开展。但考虑到监管层对于分级基金机制复杂普通投资者不易理解,以及市场连续下跌时分级B份额大规模下折给投资者带来极大损失等问题的担忧,未来分级基金的产品设计及交易制度必将发生一定变化,这势必对未来分级基金投资产生不确定性影响。目前市场对于分级基金改革的建议和猜想主要包括,取消A、B份额涨跌停板限制、取消下折基准日交易、限制低仓位分级基金上市交易、提高母基金申赎效率等。渤海证券股份有限公司