凯石：市场风险加大 关注汇率变动和风格切换

　　内容摘要

　　经济基本面：经济继续探底，底部仍需政策支持

　　资金面：央行维稳货币市场，场外资金入场速度放缓

　　政策面：货币政策维稳，财政政策托底经济

　　国际面：欧洲宽松低于预期，美国数据好转加息预期浓厚

　　汇率：人民币成功加入SDR，贬值预期不减

　　市场面：市场波动加大，关注蓝筹股投资机会

　　A股短期展望：

　　综合影响A股的6大因素，我们认为需要密切关注人民币汇率风险和市场风格切换。具体来看，经济基本面继续探底，服务业景气度向好，经济仍处于转型中；货币市场仍保持宽松，但场外资金入场意愿有所下降，市场存量博弈特征显著；货币政策方面央行仍将继续维持稳定，财政政策将继续发力，托底经济的同时，为经济转型助力；国际市场上，受欧央行宽松、美国加息预期增加等因素的影响，原油、黄金以及外汇市场大幅波动，我们需要密切关注国际市场动荡对国内市场的影响。

　　另外，人民币加入SDR后，受经济下滑和美元加息影响，贬值预期浓厚，市场对此比较关注，需紧密跟踪；市场方面，在突破无力的情况下，波动加剧，风险加大，同时，受注册制加快推出的消息影响，中小创可能面临估值回复的压力，而蓝筹股受供给端去产能的影响可能会改善盈利，带来投资机会，因此，市场未来可能会面临较为剧烈的风格切换。

　　投资环境展望：“非常6+1”

　　凯石金融产品研究中心在对资本市场分析中遵循“非常6+1”的分析框架，其中经济基本面、资金面、政策面、国际面、汇率、市场面是常规分析的6个对市场影响较大的因素，而国际政治等其他因素也会对资本市场产生影响，我们将不定期进行分析。本周各个影响因素的情况如下：

　　经济基本面：经济继续探底，底部仍需政策支持

　　本周，11月中采制造业PMI和财新PMI公布，数据继续处于衰退区域，但二者出现差异，其中中采制造业PMI为49.6，环比下降0.2个点，而财新PMI为48.6，环比上升0.3个点，一般认为这是由样本误差引起，但中采PMI细分项中，大型企业环比上升0.2，中型企业和小型企业分别环比下降0.4和1.8，表明大企业景气度向上，中小企业景气度向下，与财新PMI值相矛盾，样本误差不能解释中采制造业PMI和财新PMI的差异。由于中采PMI样本数据更全，我们相信其更能反映经济景气度，从中采制造业PMI细项来看，生产项、新订单项、产成品库存等均呈环比下降趋势，表明企业一方面在努力去库存，另一方面不愿继续开展新的生产，企业主对经济景气度悲观。

　　从中采非制造业PMI来看，经济也非一塌糊涂。11月中采非制造业PMI为53.6，环比上升0.5，从分项上看，主要是建筑业和服务业表现较佳，建筑业环比上升1个点，服务业环比上升0.5个点，不过建筑业新订单环比下降5.6，建筑业景气度持续性值得关注，服务业新订单环比上升1.4，景气可能会持续。

　　资金面：央行维稳货币市场，场外资金入场速度放缓

　　大资金面上，央行依然竭力呵护市场资金面，市场资金整体宽松。数量上看，公开市场方面，上周央行净投放500亿，7天逆回购利率维持2.25%；同时，11月30日，央行公布11月份货币政策工具使用状况，其中11月24日央行对部分银行开展隔夜常备借贷便利(SLF)操作0.5亿，利率2.75%，期末余额为0；11月份对11家金融机构开展中期借贷便利(MLF)操作共1003亿元，期限6个月，利率3.25%期末余额为6958亿元；11月央行对3家政策性银行开展抵押补充贷款(PSL)共517.52亿元，利率2.75%，期末余额10811.89亿元。

　　货币市场利率方面，整体相比前一周有所下降。相比前一周，SHIBOR各期限利率大部分下跌，银行间质押式回购利率同样下跌，处于2010年底以来低位，另外值得注意的是，银行间质押式回购利率3个月期下降13个BP，并自6月份来首次跌破3%，但SHIBOR仅小幅下降0.7个BP，但依然处于3%以上，为3.04%，后期需继续关注SHIBOR3个月能否破3%；上周银行理财市场1年期预期收益率接近2011年初低点，相比前一周整体上行10个BP左右，主要原因可能是月末时点银行揽存压力较大；票据市场方面，6个月的票据转贴利率接近2010年初低点，相比前一周下降5个BP。

　　股市资金面上，场外资金入场速度放缓，存量博弈特征浓厚。从杠杆资金看，截止12月3日沪深两市融资余额跌破1.19万亿，相比前一周下降92.95亿，在监管层控制杠杆的意图下，杠杆资金增速将受控。从交易结算资金来看，11月23日至27日，证券交易结算资金为2.1073万亿元，较上期减少430亿元，交易结算资金连续两周下降。从投资者账户来看，11月23日至27日，新增投资者数量为36.15万户，环比增加0.58%，增速继续放缓。在市场整体货币比较宽松的背景下，第一批新股冻结资金约2.3万亿，超过市场预期的2万亿，但这对市场影响似乎不大，不过接下来不到一个月时间内将连续有18只新股上市，参照第一批新股的中签率，资金冻结数量不容小觑，在存量博弈的氛围下，对市场仍然会构成压力。

　　政策面：货币政策维稳，财政政策托底经济

　　货币政策方面，央行有望继续保持目前的宽松状态。一方面，经济仍然疲弱，央行没有收紧货币政策的动力，另一方，由于PPI和CPI依然处于低位，通胀压力不大，央行保持目前宽松政策压力不大。此外，央行在11月19日央行宣布：“为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，结合当前流动性形势和货币政策调控需要，人民银行决定于2015年11月20日下调分支行常备借贷便利利率。”未来，央行更加关注从货币数量工具向价格工具的转变，更加注重利率的传导效应，公开市场操作量和利率将是观察央行政策的一个重要窗口。

　　财政政策方面，财政政策将是未来引导托底经济的重要手段。随着财政收入和财政支出剪刀差的扩大，财政政策也将采取新的形式，具体来看，财政政策托底经济将主要采取的措施可能有：一、进行结构性减税，降低企业的税费成本；二、继续推进并优化PPP模式，引导社会资本参与政府项目建设；三、提高财政赤字率，提高财政支出能力。此外，中央最近三番五次提出 “供给侧改革”，表明高层对于经济治理思路有所变动，将从管需求向管供给转变，大力出清产能过剩、税制改革、放松审批权限、改革户籍制度、鼓励创新、优化企业融资渠道，提高资本效率等等措施也将为经济增长和转型提供新动力。

　　国际面：欧洲宽松低于预期，美国数据好转加息预期浓厚

　　欧洲宽松，美国数据好转轮番轰炸市场，市场剧烈波动。北京时间，12月3日欧洲央行宣布下调隔夜存款利率10BP，并宣布延长QE计划至2017年3月或更长，并扩大QE购买资产范围，但由于市场预期欧央行将采取更为激进的措施，导致当天欧元大幅波动，美元指数当天下跌2.12%至97.86，欧美股市当天大幅下跌；北京时间，12月4日，美国公布11月非农数据好于预期，当天美元大幅波动，最终收涨0.31%，美股大涨，道琼斯工业指数上涨2.12%，纳斯达克指数上涨2.08%，美联储12月加息预期大增，但黄金诡异的大涨2.21%，突破1080美元/盎司，而原油受OPEC会议影响和美国加息预期增加大跌，NYMEX原油下跌2.29%，布伦特原油下跌1.58%。此外，土耳其击落俄罗斯军机事件继续发酵，IS频繁制造恐怖袭击，欧美屡屡受害，中东地缘政治风险需要保持关注。

　　汇率：人民币成功加入SDR，贬值预期不减

　　北京时间12月1日，人民币加入SDR，权重10.92%，人民币国际化再下一城，此后，俄罗斯、韩国等国家表示将考虑将人民币纳入其外汇储备。不过人民币加入SDR后，市场关注人民币未来面临的贬值压力。另外，美元加息预期浓厚，对人民币汇率构成压力。上周人民币在岸和离岸汇率窄幅波动，但12月4日当天人民币在岸汇率最后时刻跳水，突破6.4的心理值，离岸当天贬值231点，未来需要密切关注汇率变动风险。

　　离岸与在岸价差目前处于2012年以来的高位，仅次于811汇改时的水平，达到427点，表明海外市场对人民币贬值的预期更强；12个月NDF与在岸CNY也处于2012年以来的高位，接近811汇改时的水平，达到2500点，表明市场对未来人民贬值预期浓厚。

　　市场面：市场波动加大，关注蓝筹股投资机会

　　整体上看，上周市场大幅波动，风险增加。市场在11月27日大跌后，缩量弱势反弹，日内大幅波动，整体风险加剧。上证指数上涨2.58%，日均成交3481.91亿元，环比下降13.53%；中证500上涨1.84%，日均成交1635.67亿元，环比下降23.31%；创业板指上涨1.61%，日均成交520.95亿元，环比下降26.26%；万得全A上涨2.72%，日均成交8539.26亿元，环比下降16.03%。

　　从盘面表现看，11月27日市场大幅下跌后，整体情绪变的谨慎，即使随后几天出现房地产、金融板块轮番大幅上涨，市场一度认为出现风格切换，但金融地产持续性不足，TMT行业随后大幅上涨，市场走势出人意料，仍需观望。

　　另外，据路透社，注册制推出速度将加快，这意味着供给的增加，对于估值高企的中小创将带来极大压力，因此，我们认为应减持相应股票。此外，考虑到政府去产能的措施，需密切关注蓝筹板块的投资机会。李克强总理要求对产能过剩行业和僵尸企业“狠下刀子”，中国十大铜企联合声明减产，并呼吁国家收储等，这些消息表明上游资源行业面临极大压力，政府和企业正在大力推动去产能并推进产业升级，一旦这些措施实施得力，将会改善传统行业的盈利能力，带来投资机会。

　　A股短期展望

　　综合影响A股的6大因素，我们认为需要密切关注人民币汇率风险和市场风格切换。具体来看，经济基本面继续探底，服务业景气度向好，经济仍处于转型中；货币市场仍保持宽松，但场外资金入场意愿有所下降，市场存量博弈特征显著；货币政策方面央行仍将继续维持稳定，财政政策将继续发力，托底经济的同时，为经济转型助力；国际市场上，受欧央行宽松、美国加息预期增加等因素的影响，原油、黄金以及外汇市场大幅波动，我们需要密切关注国际市场动荡对国内市场的影响，

　　另外，人民币加入SDR后，受经济下滑和美元加息影响，贬值预期浓厚，市场对此比较关注，需紧密跟踪；市场方面，在突破无力的情况下，波动加剧，风险加大，同时，受注册制加快推出的消息影响，中小创可能面临估值回复的压力，而蓝筹股受供给端去产能的影响可能会改善盈利，带来投资机会，因此，市场未来可能会面临较为剧烈的风格切换。