大摩华鑫基金：中国超市并购整合思考

　　2019年是我国超市行业迈入合纵连横时代的一年。今年以来，我国超市行业并购事件频出，自3月份【永辉超市(601933)、股吧】(601933,股吧)要约收购中百集团(000759,股吧)10%股权开始，到9月份苏宁斥资48亿人民币收购家乐福中国80%股权，再到10月份物美收购麦德龙中国80%股权。并购事件的集中出现标志着中国超市行业的并购整合浪潮已经到来。

　　经过对各地超市企业情况的细致梳理发现，我国超市行业存在的区域垄断格局是大型超市企业大举并购扩张的根本原因。在地方国企占比较高以及日化等品类的上游分销体系固化等因素的作用下，我国超市行业依然存在着区域垄断格局。具体而言，虽然我国全国定位的大型超市企业拥有高效的供应链及仓储物流系统，但仅能在个别省份占据绝对领先地位，难以在其他地区进行有效的复制扩张，从而造成了我国超市网点与供应链资源在整体上仍处于相对分散的状态。这种区域垄断格局也同时为大型商超企业孕育了大量并购扩张机会。许多未上市的商超企业广泛存在于大型超市尚未确立优势的省市地区，拥有着大量的成熟网点以及本地仓储物流资源，龙头超市或电商企业可以依托资本优势对其进行并购，从而通过外延的方式加速外地扩张。

　　同时，在消费持续不景气叠加行业分化加剧的背景下，区域上市超市企业的发展瓶颈已现，未来并购整合有望提速。区域超市企业大多已在当地深耕多年，其网点密度已达到较高水平，通过进一步开店打开市场提升收入规模的边际效果持续下降，甚至部分区域超市企业已进入关店调整及业态优化的阶段，这标志着区域超市的发展瓶颈已然出现。具备优势管理经验的上市龙头企业外延并购动力则开始持续增强，如当前永辉正举牌【中百集团(000759)、股吧】、家家悦(603708,股吧)持续进行外延整合等。与此同时，消费增速放缓等宏观因素会进一步加大部分区域超市企业经营压力，对其盈利能力及现金流状况造成巨大影响，有望形成并购整合进程的催化剂。

　　另外，电商的快速发展进一步压缩了区域型超市企业的生存空间，或将成为行业加速整合的另一推手。快消品是商超行业企业的主要盈利品类，而近年来却不断被快速发展的电商企业分流。这一现象打破了线下透明的定价机制，使得抗冲击能力较差的区域型超市的经营状况进一步恶化，也降低了大型超市企业对其进行并购整合的难度。

　　展望未来，国内超市行业集中度相较于美国而言仍然偏低，在并购浪潮中有望迎来集中度提升机会，规模优势有望得当彰显，整体零售流通效率有望提升。

　　（专栏作者：摩根士丹利华鑫基金研究管理部 李溪）