鹏华基金袁航：均衡型选手的价值坚守背后 如何寻找“恒星式”企业

　　过去一两年，核心资产在高光之下，估值被推向历史水位偏高处。在经历“坍缩”之后，市场先生对上市公司的众星捧月和弃如敝履仅在一念间。时代洪流中的我们，没人能精准预测出涌动的方向。

　　此时，均衡型价值选手袁航给出了自己的选择。

　　这位由鹏华基金自主培养起来的中生代基金经理，在专访中反复提及的，关于过去、现在乃至未来，对他投资最重要的事情包括：深入的基本面研究和价值分析；寻找“恒星式”企业；注重安全边际；高壁垒，均衡，以及与此相对应的聚焦大消费、大金融与高端制造。

　　“目前的市场调整，为前述三大领域中一些具备估值优势的企业，提供了很好的买入机会。”袁航判断。

　　寻找“恒星式”企业

　　作为鹏华基金自主培养起来的“中生代”基金经理，袁航具有12年证券从业经验，6年基金管理经验，现任鹏华基金权益投资一部副总经理。他秉承了公司一贯对基本面研究的态度、方法和精神。

　　他认为，通过深入的基本面研究和价值分析，有助于提高在股票投资决策方面的胜率。在他看来，尽管依靠这种审慎的基本面的研究和分析，并不能保证在每一笔头寸上都赚到钱，但在中长期仍有望提升股票回报，所以对一些重点问题都会研究得比较深入。

　　例如，制造业企业可能不仅关注它的销售，甚至会关注它的研发、生产、人员产值的变化、人均利润的变化。同时也不仅研究上市公司本身，还会研究它的竞争对手与下游客户群体，通过这种全方位研究分析，力求形成独立且正确的判断，从而有助于在股票市场上取得比较好的回报。

　　袁航对自己的认知非常清晰，他自知自己并非交易型风格的基金经理，投资上更多地依靠持仓公司的成长来获取收益。由此，在选股方面，他更为看重两大前提。

　　一是公司持有的产品和服务具备长期生命力。在投资过程中，袁航见到过不少“流星式”企业。这些企业在某一阶段可能会非常璀璨，短期业绩会出现爆发式增长，相应股价也会有较好表现，但这往往并不长久。他更看重“恒星式”投资机会，这些公司能够持续地散发光和热，其产品和服务也具备长期存在的基础。

　　二是公司在积极为股东创造价值。袁航以某家电龙头企业为例，该企业通过自身积累，在10年间净资产规模增长了10倍，中间没有经过大量外部融资，期间也不断提升对股东的分红。在袁航看来，这就是在积极为股东创造价值。与之相对应的，有一些上市公司大股东侵占普通股东以及中小股东利益，个别已被立案调查，这种公司没有积极为股东创造价值，不值得持有。

　　“另外，还有一部分公司的业绩高速增长以牺牲股东中长期利益为代价，这也是有种短视行为，不具备可持续性。”

　　选股三原则

　　在此基础上，袁航还会根据三项基本原则来重点考察公司。

　　首先，公司需要具备区别于行业内普通公司的特质，有独特的壁垒。这些公司要能凭借强大的竞争优势，很好地应对风险，不致于被边缘化，同时能在行业里持续扩大市场份额，为股东创造更多的回报。

　　其次，公司要实现高质量增长。这其中包含了两层含义：增长的持续性，以及增长的高质量、并有自由现金流相匹配。袁航不希望买入一家业绩持续下滑的公司，也不期待看到公司通过给下游客户进行垫资的方式确认收入和利润，以此形成大量应收账款。如果这些应收帐款没有得到有效地回收，会影响到股东权益。

　　第三，公司需要具备一定的安全边际。在袁航看来，股票回报的成长性和买入的成本，决定了投资组合能否获得高收益率。“持有的公司净利润规模从一亿到两亿、三亿、十亿，那是非常好的价值增值的过程，它往往能推动股价回升。”

　　而一旦涉及到重仓，买入成本就变得非常重要。袁航认为，买入的公司估值水平应该合理或偏低。“市场上有一些股票确实不错，是黄金般的投资机会。但如果以一个钻石般的价格买入它们，未必能够取得非常好的回报。”

　　袁航毫不低估中长期维度估值因子的重要性。“时间拉得越长，这个因子越能发挥它的威力。”

　　均衡&聚焦

　　在过去十二年投资研究中，袁航形成了自下而上、稳定不漂移的投资风格，持股稳健行业均衡，是一名典型的均衡型价值投资者。

　　这一投资风格的形成，与袁航自身的“慢性子”，以及实事求是、尊重事实的个性密不可分。“有的时候我发现，自己走路的速度都会比别人慢一点。”“慢性子”让袁航早早地理解到，很多事情的发展需要通过时间积累。尊重事物发展的规律，等待，再进行验证，是投资中不可或缺的一部分。

　　在基金组合管理中，袁航持仓周期偏长，换手率远低于行业平均水平，持仓股票多为中大盘优质成长型蓝筹企业，立足于追求在中长期取得显着的绝对收益。以其重点持有的某工程机械龙头企业为例，袁航持有该股票的周期长达近四年的时间。在这期间，这只股票从不太被市场关注，成长为机构重仓的明星股，并为袁航的投资组合创造了非常丰厚的历史回报。

　　从既往披露数据来看，袁航管理的组合历史持股中超过80%为中大市值股票，超过60%为价值成长型个股，重仓股分布在多个行业。其最重的持仓行业占比不超过30%，投资中并不局限在单一领域下注。尽管舍弃了阶段性业绩的爆发性，却实现了组合的均衡和中长期业绩的稳定性。

　　亲历过2015年股灾和2018年去杠杆行情之后，袁航切身感受到，如果把所有的股票资产放在一两个行业里，难免会遇到业绩大起大落的情况，这样没有办法长期穿越周期。

　　“投资过程中，通过适度分散化的投资，中长期能取得比较不错的投资业绩和结果，同时也要防范行业出现单一黑天鹅事件，从选股方面会做到关注几个领域，而不是一个领域的投资机会。”

　　均衡之外，袁航的投资也有所侧重。目前，他的能力圈主要聚焦于大消费、大金融、高端制造三大板块。其中，大消费主要涵盖家电、食品饮料、汽车领域，金融主要涵盖银行、保险、地产领域，制造业则主要关注细分领域的龙头机会，如工程机械、重卡、新能源汽车等。

　　过去多年间，袁航将大量时间和精力投入于此。初入行时，袁航主要研究水泥、钢铁、建材、机械等制造业。担任投资经理助理期间，他开始将精力拓展至食品饮料和消费电子领域。随后，他在担任基金经理后，将能力圈逐渐扩大至大金融等板块。

　　袁航解释，这三大领域的一些龙头标的更符合其选股偏好。这背后的逻辑在于，这些公司产品需求绵长，积极为股东创造价值，估值水平也不像生物医药、半导体等高高在上。“它们有一定的安全边际，长期来看是酝酿牛股的沃土。”

　　而在今年的市场环境当中，袁航认为，目前的市场调整，为这三大领域中一些具备估值优势的企业，提供了很好的买入机会。而他正在发行的新基金——鹏华鑫远价值，重点聚焦的亦是大消费、大金融、制造业龙头企业。

　　以大金融为例，袁航称，从估值安全边际、行业景气度来看，时下消费、进出口都在逐步恢复，物价也在上涨，企业扩大产能会产生资金需求形成利好，因此具有比较好的配置价值。其中，银行和保险板块目前仍具备非常强的生命力。

　　具体到银行板块，该板块估值水平不高，隐含的回报机会较高，一些优质标的可能带来惊喜。

　　“现有经济环境出现了比较明显的变化，不良水平在下降；监管在鼓励银行通过多种渠道去夯实资产质量。信贷投放方面，过去几个月贷款需求比较旺盛。今年，我们看到很多银行信用成本也会出现下降，优质银行的业绩增速预期大概在10%-15%或更高。从追求长期获得绝对回报的角度看，这些优质标的会带来较好的投资机会。”

　　先进制造方面，袁航认为，今年该板块有望伴随经济扩张而扩张，国内部分优质企业凭借成本、服务、质量等优势，能够快速地在相应的产业链环节扩大全球市占率。

　　大消费方面，袁航会持续跟踪家电、白酒、乳制品以及一些特色细分领域的机会，但建仓节奏会有考量。

　　尽管在细分领域差异较大，但袁航称，他的核心原则还是看公司竞争力，近两年业绩增长趋势是否明确，公司估值是否具有安全边际。

　　未雨绸缪

　　在市场的淬炼与牛熊打磨中，袁航练就了一套颇具个人特色的市场应对策略。他的代表产品——鹏华先进制造，在多个历史回报周期表现出类拔萃，并曾获评银河证券三年期五星级基金。

　　值得一提的是，该基金在今年亦表现出较好的回撤控制能力，今年初至今(截至4月26日)实现了正回报。谈及具体投资思路，袁航介绍道，该产品注重防范控个股出现大幅回撤的风险，注重控制组合的估值重心，尤其是在去年四季度，他便提前对这只产品的持仓做了一定调整，减持了一些过去表现强势但估值水平较高的标的，增持了一些具备安全边际的优质低估值成长型资产。

　　在这种情况下，其持有的组合在本轮核心资产下跌当中，受伤幅度相对较小。“当然，里面有些股票也出现了下跌，但此前增持的个股在今年取得了正收益，这对控制组合回撤有较大帮助。”

　　在采访中，袁航一再强调注重估值水平和安全边际对其产品收益和回撤控制的贡献。在决定是否调仓时，他会将估值和无风险收益率做比较，因为它可能是大类资产的锚。

　　“如果你可以接受的投资回报率是4%，对于一个成长性资产来说，在25倍左右PE去买应该是不错的选择。”袁航解释，但一旦这个资产上涨到了80倍到100倍PE，其回报降低到1%-1.25%。考虑到它业绩本身的成长性，从1%到1.25%回到4%的回报，需要更多的时间，已经超出了可以容忍的期限。

　　“加之这一过程中还夹杂着非常多的不确定性，这种情况下我会进行调仓。”

　　当下的市场上，基金经理们更多地是在买入，还是卖出？对此，袁航表示，现在不应该一味恐惧或贪婪，而应冷静下来，理性分析个股价值，回归投资本源。而他，也依旧会选择在自身选股框架和原则下去做投资，去做有把握的事情，不会因为外部的利好或利空消息对市场的作用是在加强还是减弱，来影响其投资。

　　“如果公司的基本面运行和我想的不一致，原来我们觉得它是龙一，结果发现它不是龙一，有可能变成龙二龙三。这种情况下，不管它对利空敏感还是不敏感，我们都会对它进行调整。”袁航坦言，对于利空或者利好的敏感程度，更多是反映资金的情况。而他主要从中长期基本面的情况去做投资和布局。

　　在估值层面，袁航认为，今年面临的局面是估值分裂格局，局部估值依旧非常高。但这是一个结构性高估的市场，而不是全面高估的市场。与之相对应的，有一批资产的估值水平相应比较低，这也给后续获利创造一定的机遇和条件。总体而言，股票市场中长期提供回报的确定性远比短期来得高。