中欧基金周蔚文：股市长期上升空间大，未来看好新兴产业机会

　　今年以来，市场震荡加剧，什么原因造成了行业及个股的分化？如何才能把握未来的市场投资机遇？7月9日下午，中欧基金权益投资决策委员会主席、投资总监周蔚文在“真心投资，生生不息——中欧基金15周年中期投资策略会”上，分享了未来投资策略及近期投资实践的思考。

　　周蔚文认为，不同行业、同一行业内不同个股分化明显的原因，是机构化程度越来越高，对个股价值评估的长期化带来的。无论是机构或是个人，如果管理规模越来越大，且业绩想要可复制地长期优秀，最终还是要考量所投企业的长期价值。

　　中国股市长期来看，有比较大的上升空间。他认为，未来的上升空间，主要是靠新兴产业。从个股来看，过去有一些很牛的新兴产业公司，在上市几年或10余年间，估值就上涨了几十倍。未来，一定会有更多这样的公司出现。

　　以下是周蔚文在本次直播中的精彩实录：

　　1、 机构化、价值评估长期化推动个股估值分化明显

　　今年以来，或者说最近几年以来，A股市场面临着一个困惑，就是个股估值差异特别明显。在新旧赛道间，基本上呈现冰火两重天。有些新赛道的优秀公司，其股票市盈率很高、涨幅很大，并且还在持续上涨；而原来的一些旧赛道的优秀公司，其股票市盈率很低，还在不断地下跌。除了赛道间的差异外，同一个赛道的个股差异也很明显。比如医药行业，今年有的大白马估值回调了不少，银行、半导体、白酒等也都是同一赛道有涨有跌，分化比较明显。

　　同一个赛道的个股分化明显，背后是什么原因？我认为应该是机构化程度越来越高导致的。最近几年，机构投资者在A股的自由流通市值比例，已经接近50%。而在机构投资者中，又以外资和公募基金的占比持续升高。外资投资的思维方式，相对来讲比较长期，看企业长期价值。较多的公募基金可能就没那么坚定，呈现出“两边倒”的状态。但最近几年，随着公募基金管理规模迅速扩大，不论是单只基金规模还是基金经理个人的管理规模，都在持续上升，这就加大了基金做波段获取超额收益的困难度。所以，管理基金时间长、规模大的基金经理，会更多地从长期投资角度出发，这与外资的投资逻辑更相似——对个股价值的评估更趋于长期化。

　　无论于外资还是着眼长期投资的公募基金而言，我觉得个股价值主要还是要考量个股的现金流。但在投资实践中，我们较难看清这么多公司的长期经营情况。简单一点的方法，是选择赛道，这就带来新旧赛道估值的明显分化。当然，这些赛道的景气度，有的是持续一两年，有的持续的时间可能比较长。对于投资人来讲，如果长期赛道也看不清，那就选最近一两年最好的赛道，所以这就导致了股票市场的分化。无论是机构或是个人，如果管理规模越来越大，而且业绩想要可复制的、长期的优秀，最终还是要考量所投企业的长期价值，而不是仅仅看赛道。我最信奉的比如现金流模型，这个公式也没有一个针对赛道的贴现。

　　2、中国经济转型将带来全新的长期机遇

　　对于未来的市场，我认为中国经济转型会带给投资者全新的长期机遇。从2010年来看，中国经济的增长率逐步下滑，这个趋势应该未来还会持续。如果在某一两年下滑的比较快，可能会出台一些刺激政策，让经济有所企稳，比如2016、2017年。但是整体转型完成还要持续很多年。短期来看，中国经济在疫情中恢复得很快，因为疫情控制得很好，所以不管经济还是社会秩序等都已经回到了比较高的水平。这也意味着今年此后几个季度，经济的环比增长动力可能比较弱。2010年以来，中国经济增长力呈现逐步下滑的趋势，但是过去10年来也是转型的过程。在这过程中，经济转型取得了一定的成效。

　　从股票市场本身来看，经济的转型，映射到A股流通市值前十名公司的变化，已出现好几个新兴产业的新面孔。过去已经取得了一定成效，未来中国还面临老龄化等问题，长期转型，前景怎么样？我还是挺有信心的。

　　中国改革开放以来，依靠低劳动力成本、低环保成本的发展模式已经难以为继。但现在和以前相比，我国政府多年倡导的转变融资方式已经取得一定成效，间接融资转为直接融资在股权市场的成效尤其明显，PE等一级市场为中国经济转型提供了充足的资金。其中包括很多鼎鼎有名的PE企业，以及国家与地方政府层面基金。他们会从未来经济需要的方向，挑选出未来可能成为大公司的企业进行培养。以前，企业主要是靠银行贷款等培养起来的。但是现在，中国每年出现很多独角兽公司，主要是靠一级市场培养起来的。在未来，相信这样的培养通道会更顺畅。正如在香港市场，亏损的公司也可以上市。如今的科创板也打通了这些企业上市的通道。相比过去，一级市场与二级市场有了更好的衔接，会为A股市场培养出一批未来的独角兽公司，成长为大市值的公司。

　　过去，我国依靠低劳动力成本和低环境成本，带动了经济的高速增长。首先是纺织服装业占了很高的市场份额，此后家电、PC等等。现在，中国在智能手机、通信设备以及光伏产品、电动汽车电池市场方面的占比很高。未来，在一级市场资金加持之下，在海外优秀华人回国创业的背景下，很多行业存在机会。例如，中国人工智能，与美国的高水准已经很接近。在电动车领域，在中国制造能力、AI能力结合之下，未来电动汽车会走向全球。在创新药、创新医疗(002173,股吧)器械方面，我们同样有信心。所以，未来中国经济转型一定会成功。

　　3、A股市场未来更具长期投资价值

　　对于A股市场，短期看可能有所调整。但看股市长期的发展，尤其是与经济体量相比，A股总市值还有较大的上升空间。如果将股票总市值与GDP做比较，可以看到美国股票总市值占GDP比例非常高，这主要有两方面原因。其一，美国市场利率比较低，其二，美国的一些高科技行业，在GDP中的占比较高。

　　借鉴海外经验，中国新兴产业估值可以更高，长期前景也能更好，总体市值存在上升空间。此外，从利率的角度来看，未来中国长期利率还有下跌空间。所以，中国股市长期来看，有比较大的上升空间。未来的上升空间，主要是靠新兴产业。从个股来看，过去有一些很牛的新兴产业公司，在上市几年或10余年间，股价与发行价比就上涨了几十倍。未来，一定会有更多这样的公司出现。