遭遇职业生涯第三次困难时刻，名将李晓星反思错过光伏大跌加仓机会，看好消费复苏

　　7月19日随着2022年基金二季报的持续出炉，多位知名基金经理的持仓和运作情况也得以亮相。二季报中，银华基金经理李晓星洋洋洒洒近6000字，既有对过去操作及明星基金经理现象的反思，也有对未来的展望。

　　就基金规模方面，二季度，李晓星管理的多只基金规模均出现了正增长。其中，他和张萍共同管理的银华心怡规模为134.72亿元，较一季度末的111.70亿元增长了223.02亿元。

　　在二季报中，李晓星坦言，今年可能是他当基金经理以来遇到的第三次比较困难的时刻，基金净值的回撤使得持有人承受了阶段性的亏损，他深表歉意。但他表示，要辩证的去看待这些困难，任何事情都有两面性，有危必然有机。市场的非理性下跌，使得很多优质企业的股票跌到了合理区间，这个都是未来超额收益的空间。李晓星内心对后市非常乐观，二季度一直在增持其管理的基金。

　　上半年，在他的投资方法框架内，他表示做对了一些事情，也做错了一些事情。他认为值得总结经验的是，由于担心俄乌冲突带来的全球供应链条的割裂，他减持电动车上游时间过早，在4月份光伏的大跌中并没有选择加仓，错失了一些机会；在市场大幅下跌的时候，他选择增持了可选消费、地产链、军工、计算机和自动化等行业，目前看可选消费、地产链、军工和自动化已经取得了不错的收益。“我们相信随着信创和人工智能政策的相继落地，未来计算机的表现也是可以值得期待的。”

　　谈及下半年市场，李晓星判断俄乌的高强度冲突阶段大概率接近尾声，由于俄乌冲突引起的高通胀，可能已经处于拐点。对于来自欧美的需求，他整体持非常悲观的态度。而对于国内的经济前景，李晓星个人非常乐观，且非常看好中长期维度的消费复苏。

　　如今李晓星的持仓变得更为均衡。他看好国内经济复苏，特别是融资驱动的基建和政策驱动的房地产，他也适当提升了跟投资相关的价值股的配置比例。

　　高仓位运作，均衡配置消费、科技

　　二季度，市场触底反弹，沪深300、中证500、创业板指先抑后扬，均有不同程度的涨幅。分一级行业来看，消费者服务、汽车、食品饮料为涨幅前三的行业；房地产、传媒、农林牧渔为跌幅前三的行业。

　　在此期间，李晓星管理的产品保持高仓位，消费和科技配置相对均衡，重点配置了食品饮料、地产链、消费者服务、国防军工、电子、计算机、传媒、有色金属、医药、新能源等行业，精选高景气行业中高增长的个股。

　　在这一配置基础上，李晓星管理的十只产品二季度净值均有7.92%至12.88%等不同幅度的增长。其中，李晓星和张萍共同管理的银华心怡二季度基金份额净值增长率为11.97%，业绩比较基准收益率为3.37%。

　　规模上，李晓星管理的多只产品规模均有所增长。以银华心怡为例，该产品二季度末规模为134.72亿元，较一季度末的111.70亿元增长了223.02亿元。在份额变动上，银华心怡二季度出现了近3亿份的净申购，期间总申购达6.79亿份，总赎回为3.81亿份。

　　截至6月底，上述产品股票仓位为91.65%，较一季度末的92.63%略有下降，但整体处于高位。同期，该产品前十大重仓股依次为：贵州茅台(600519)、山西汾酒(600809)、东方雨虹(002271)、五 粮 液、中国中免、紫金矿业(601899)、分众传媒(002027)、比亚迪(002594)、紫光国微(002049)、三一重工(600031)。

　　具体而言，银华心怡二季度持仓出现了较大调整，不仅对东方雨虹进行了小幅加仓，还新进五粮液(000858)、中国中免、比亚迪、紫光国微、三一重工五只股票为前十大重仓股，同时减持山西汾酒至251.95万股，同样被其减持的还有紫金矿业、分众传媒、贵州茅台(600519)。

　　银华心怡2022年二季度末前十大重仓股

　　第三次困难时刻的歉意与反思

　　在二季报中，李晓星坦言，今年可能是他当基金经理以来遇到的第三次比较困难的时刻。第一次是在2016年年初，第二次是在2018年年底，那两个时点基金从最高点的回撤幅度都和现在的情况差不多。

　　“市场不可能一直顺风顺水，总会遇到很多困难。”李晓星表示，需要辩证的去看待这些困难，任何事情都有两面性，有危必然有机。

　　李晓星回忆自己第一份实习工作，当时他给英国的一个企业在当地推销它的产品，需要一个一个的去敲开居民的家门。“相比于其他本土实习生，我拥有天生的劣势，生硬的英语是我最大的障碍。最开始的时候，我不断的收获一个接着一个no，我阿Q般的安慰自己，没关系，我又练习了听力和口语，然后等我攒齐9个no，就一定会有一个yes。慢慢的，我逐渐有了业绩，发现之前担心的劣势逐渐成为了我的优势。正是因为我的发音不标准，用词不准确，客户反而会更认真的听我讲产品。困难和挑战随时都在，能否转危为机，积极的心态至关重要。”

　　上半年，基金净值的回撤使得持有人承受了阶段性的亏损，李晓星深表歉意。他个人资产的绝大部分都买了自己的基金，对持有人的心情感同身受。

　　“但市场的非理性下跌，使得很多优质企业的股票跌到了合理区间，这些都是未来超额收益的空间。”李晓星内心对后市非常乐观，二季度一直在增持其管理的基金。希望从长期的角度看，这些操作最终是可以被证明是正确的。

　　李晓星的投资理念是坚信“长期稳定的超额收益就是长期的绝对收益，坚持以合理的价格去买入优质的上市公司，赚业绩增长的钱。”在市场整体估值不系统性高估的前提下，他轻易不做仓位择时，只会结合行业和公司基本面、景气度和估值的匹配度，不断调整整体组合的性价比。持仓相对分散，不过度集中在某一细分板块。对于没有持仓的标的，关注的更多的是机会；对于持仓较重的标的，关注的更多的是风险。

　　回顾上半年，在李晓星的投资方法框架内，他表示做对了一些事情，也做错了一些事情。从仓位上来说，由于市场并没有进入到高估的区域，从年初开始他管理的产品一直维持高仓位，在市场下行阶段，也受了一些伤。在4-5月市场大幅下跌的时候，市场的估值水位大幅下降，李晓星在高仓位的基础上持续加仓至接近满仓。

　　从结构上来说：他认为值得总结经验的是，由于担心俄乌冲突带来的全球供应链条的割裂，他减持电动车上游时间过早，在4月份光伏的大跌中并没有选择加仓，错失了一些机会；在市场大幅下跌的时候，他选择增持了可选消费、地产链、军工、计算机和自动化等行业，目前看可选消费、地产链、军工和自动化已经取得了不错的收益。“我们相信随着信创和人工智能政策的相继落地，未来计算机的表现也是可以值得期待的。”

　　高通胀或已处于拐点 看好国内中长期消费复苏

　　谈及下半年市场，李晓星判断俄乌的高强度冲突阶段大概率接近尾声，由于俄乌冲突引起的高通胀，可能已经处于拐点。对于油价的判断，他认为目前处于十字路口，上行风险和下行风险并存。

　　“上行风险来自于欧美是否真会像他们所说的大幅压减俄罗斯石油的进口，而下行风险来自于是否会像G7和北约峰会上提的设置一个上限价格之后大量进口俄罗斯原油，同时页岩气的产能释放进度也是一个值得持续关注的点。”

　　李晓星个人的观点是，从欧美的价值观角度出发，最终选择设置上限购买俄罗斯石油是大概率，所以，他并不看好石油价格的继续上涨。

　　在他看来，疫后美联储大幅提升购买美债的比例，直达居民和企业，经济刺激力度大速度快，强力支持了总需求，居民储蓄率大幅上升，居民消费大幅反弹，也对商品通胀构成了压力。现在这个阶段，美国居民超额储蓄率已经下降了，且支出增速首次低于收入增速，美国的增长预期持续下调。

　　对此，李晓星判断，未来美国的经济增长的压力较大，越往后走，美国衰退的风险也明显增加，美联储的加息速度也可能会逐步慢下来。对于美联储的加息节奏，他判断下半年会放缓，明年上半年加息会有难度，

　　“当然，我们也没有像市场中一些特别乐观的人那样，认为明年美联储就会降息，至少明年上半年降息的概率非常小。”李晓星说。

　　对于欧洲的基本面我，李晓星感到更悲观一些。他认为，英国自己本身有石油资源，可能受损并不严重，但是欧洲大陆是这次俄乌冲突最大的受损者。无论是高企的天然气和石油价格对于他们制造业的打击，还是经济下行预期导致的消费支出下降，都会使得欧洲的需求出现下降。

　　综上，李晓星对于来自欧美的需求，整体持非常悲观的态度。

　　而对于国内的经济前景，李晓星个人非常乐观。地产的全面放松、基建项目端和融资端的发力、多维度的支持消费，尽管由于海外需求的问题出口数据可能逐步走弱，但总体来看，他看好中国经济的v型反转。

　　如果看的更远一点，与新冠疫情的斗争，他相信我国终将取得最后的胜利。在面对不确定性的时候，居民普遍大幅提高了储蓄率，较疫情前增长较多。“当新冠疫情接近尾声的时候，超额储蓄都会转变成消费，同时叠加低基数的效应，我们非常看好中长期维度的消费复苏。”

　　目前，市场很多人质疑居民的消费能力在降低，但结合超额储蓄率的大幅上升，李晓星认为主要是消费意愿的问题，而整体居民的消费能力一直在提升。“当对未来的预期平稳后，消费将迎来反弹。”

　　这是他与市场一些看法的最大不同。

　　下半年持仓更均衡 提升价值股配置比例

　　展望下半年，李晓星的持仓变得更为均衡。他看好国内经济复苏，特别是融资驱动的基建和政策驱动的房地产，他也适当提升了跟投资相关的价值股的配置比例。

　　从中长期维度来说，李晓星看好消费复苏，他继续提升了消费股的配置比例。对于出口来说，低技术与高耗能产品有向东南亚等低成本国家转移的轻微趋势，而高技术产品的份额因为一些西方国家设置的贸易壁垒有流失到欧美、日韩以及东南亚国家的一些轻微倾向。叠加欧美需求的大概率下降，他对于外需相关的公司，对于风险也给予了更多的关注。

　　同时，李晓星认为中国经济将逐步上台阶，下半年甚至明年，流动性或无法比上半年更宽松，边际上对于高估值股票不利。由此，他适当减持了估值透支了未来成长性的一些股票。

　　消费方面，二季度防疫取得阶段性成果，经济活动逐步恢复，上半年走出v型反转，往下半年展望，李晓星依然保持乐观。

　　首先，收入逐季改善的方向不变。随着各地防疫政策的逐步放松，消费活动的恢复具备较高的确定性。其次，成本端有望边际走低，利润端会释放出更大的弹性。再次，格局上看，龙头公司竞争优势不断强化，未来消费活动完全恢复后，盈利中枢是向上抬升的。最后，目前估值修复到了合理的区间，看好未来的估值切换。

　　目前消费不确定的，就是复苏的进度和幅度，由于目前消费需求仍在一个弱复苏的状态上，板块的预期收益不宜过高。配置上以高端和次高端白酒为主，加仓了啤酒、美护、消费医疗板块的相关公司，此外，大众品食品、社服等板块也均有配置。

　　这其中的逻辑在于：

　　首先，今年高端酒的业绩弹性不大，但企业内部改善明显，估值有弹性。次高端是贝塔的放大器，需求回暖后具备较高的业绩弹性。

　　其次，加仓的啤酒、美护、消费医疗板块受疫情影响，但需求相对刚性，升级趋势比较确定，后续预计会有较强回补。

　　第三，其他大众品食品的配置基本沿着需求改善和成本下降2条主线去选股。

　　第四，社服直接受益于防疫政策放松和出行复苏。整体上，他对持仓个股的业绩兑现比较有信心，相信业绩增长是最好的安全垫，希望在接下来的业绩期，其组合会有持续较好的表现。

　　医药板块层面，上半年医药受地缘政治、国内疫情反复的影响，整体看板块表现不佳，但板块内部有结构性机会。CRO/CDMO因短期一级市场投融资数据下滑、地缘政治风险以及筹码集中的原因，波动较大。

　　但是李晓星认为，创新是我国医药行业发展的未来，在创新药投资风险加大、外包率持续提升的情况下，CRO/CDMO仍然是医药板块成长性最强、最确定的板块，对于其中业绩稳定可持续高增的标的，他继续看好。

　　此外，伴随着三季度疫情后经济恢复，短期疫情受损的板块将环比改善，尤其是需求旺盛、可择期的医美、医疗服务等，李晓星预计三季度还会有不错的超额收益。

　　“其他子板块，如疫苗、医疗器械、中药当中的优质个股，我们也将适度参与，维持组合的均衡配置。”

　　对电动车中游材料和光伏制造更谨慎

　　展望下半年和明年，李晓星对新能源中的电动车中游材料和光伏制造相对都更加谨慎一些，相对更看好电动车整车、部分中游材料细分环节、绿电运营商、储能产业链以及部分风电零部件。

　　电动车方面，今年国内市场增速十分乐观，他判断今年销量在6-700万辆之间没有太大问题。一方面，渗透率还在提升，另一方面，车企的新车型还在加速推出。

　　他解释称，欧洲市场的销售增速和补贴政策以及居民消费能力息息相关，这两项往下半年和明年看都有不确定性。同时，欧洲电动车渗透率已经接近30%，欧洲市场的增速存疑。同时，美国市场渗透率较低，新车型和新品牌较多，应该是增速最快的市场。但他也在观察美国的消费力下降，是否会影响到电动车的消费。

　　另外，受到上游锂资源的供给约束，全球电动车明年面临增速降档的压力，加上中游材料在过去一年大规模扩产，竞争格局有恶化的趋势，中游电池和锂电材料整体的性价比逐步下降，估值有上限。

　　在此背景下，李晓星会更多聚焦在新技术和渗透率以及市占率提升的细分环节，以及更能做出差异化、贴近消费者、未来享受材料降价、能留存住利润的优势整车环节。

　　光伏方面，硅料价格高企带动组件价格持续上涨，国内外大型地面电站的开工率都不高，但是俄乌冲突导致欧洲能源价格飙升，带动欧洲分布式光伏和户用储能的需求大超预期。

　　往明年看，李晓星认为，中上游的产能扩张会带动产业链价格下行。虽然会有个别辅材阶段性会出现紧缺的情况，但整体看供给端的约束不大，在供给不受限的情况下整个制造端产业链的利润都会向下游电站和用户转移。

　　他表示，明年国内大型地面电站放量可能会受到输配电的约束，欧洲的需求增速应该也会降档，叠加当前光伏的交易相对拥挤，估值处于相对高位。

　　“我们更看好下游的绿电运营商，当然运营商也有今年装机大概率不及预期的风险，等硅料产能释放后，展望明年可能才会乐观一些。”

　　储能方面，得益于全球新能源发电占比快速提升，欧洲能源价格快速上涨以及海外电网的相对脆弱性，以及国内的新能源消纳的潜在压力，储能尤其是家用储能的渗透率快速提升。往明年看，储能是增速最快的新能源细分赛道，李晓星持续看好储能产业链。

　　风电方面，今年国内的招标量创历史新高，欧美海上风电的年化增速开始上修，明年的装机增速值得期待。在他看来，整机价格的阶段性见底和大宗价格的下行从四季度末开始会带动产业链盈利进入上行通道。风电近期发生了不少安全事故，相比于速度，发展的质量也很重要，行业可能会迎来一些反思。

　　总体来说，李晓星认为风电整体的估值更加便宜，他也相对看好其机会，“只是业绩的修复并没有一些乐观预期的那么快。”

　　科技股：关注国防军工和信息技术自主可控投资机会

　　李晓星分析认为，俄乌冲突带来的地缘政治变化的影响，映射到科技股当中，主要投资机会集中在国防军工、以及信息技术自主可控两个方向。

　　军工方面，我国明确提出提升国防实力的目标，十四五期间需求刚性，生产和制造受疫情影响相对较小。军工在二季度科技股见底后率先反弹，当前，龙头公司的业绩增速和估值匹配度仍然较高。

　　对于该板块机会，李晓星基于供需两个维度进行选股，供给端，优选进入壁垒高、行业供给约束大、具有国产替代空间的环节；需求端，重点布局航空发动机、四代机、导弹等高景气度细分赛道。

　　信息技术自主可控方面，通常分为软件和硬件，分别对应信创及半导体产业链。信创方面，作为新基建的新抓手，李晓星有望它在年底前重启新一轮3-5年的景气上行周期，党政端的乡县级下沉以及行业端需求将释放出更大的市场空间。

　　他表示，当前该领域处于股价位置低、历史估值分位低的左侧区间，他也逢低布局了竞争格局好、商业化推广能力强的龙头公司。

　　半导体方面，全球整体进入去库存周期，李晓星认为要回避强周期性的价格属性品种；他看好独立景气周期的国产替代方向，主要包括半导体设备、材料国产化，以及非线性增长的设备零部件。

　　由于互联网的监管及限制政策高峰期已过，估值的下杀空间有限，李晓星认为往后看要聚焦于企业自身的业绩增长。他关注两个方向，一是新业务带来的业绩弹性，以文化产业数字化为代表。二是疫情修复带来的业绩环比改善，以电影、以及线下业务占比较重的互联网企业为主。

　　在低估值顺周期方向，李晓星继续看好长期受益消费升级红利的品牌广告，随着疫情管控措施逐步放开，广告主预算也将逐步恢复，相关龙头公司当前具备可观的绝对收益空间。

　　李晓星认为，由硬件设备升级带来的新应用爆发还处于初期阶段，VR、AR设备放量对于游戏、影视等行业的拉动还是有限的，新型设备数量以及内容还不足以带动游戏等传统应用在用户数量和付费领域有大幅的提升。后续，他表示需要持续跟踪新应用的诞生产生的投资机会。

　　顺周期的价值股将迎来相对收益

　　此外，随着疫情逐渐得到控制和经济逐渐企稳，李晓星认为，顺周期的价值股会迎来一定的相对收益。

　　在他看来，银行采用以量补价的方式，尽量减少收入增速下行的影响，前两年囤积的拨备可能会反哺盈利增速。从品种上看，上半年受损较大的股份制银行下半年或许修复的弹性是最大的。

　　同时，券商受益于交易量放大，基本面明显改善，从长期角度来看，李晓星继续看好财富管理类的券商。

　　保险中财险率先修复，寿险正在修复中，他预计到明年1季度行业的同比增速会明显改善。

　　而由于房地产是政策和基本面双底，但估值先行修复。李晓星判断随着销售的改善，也将拉动投资。“在此期间，房地产一般会有超额收益，优选央企国企股东背景的公司。”

　　跟基建和地产投资相关的传统周期股里，李晓星在看好投资周期向上的同时，也看好具有成长性的工程机械电动化和水泥里的骨料扩张。

　　完成远比完美更重要 基金公司整体投研平台将愈发重要

　　“在龟兔赛跑中，能够做那只乌龟，就已经很不容易了。”在李晓星看来，把别人的标准当作目标，就好像一生都是奔着别人而去的，但其实按照自己的节奏，慢慢走，也能走到终点。不求完美，但求完整，完成远比完美更重要。

　　“能够做一个完整的普通人，也依然是很好的一生。”

　　回顾2015-2021年是明星基金经理的黄金时代，很多优秀的基金管理人都实现了规模指数级别的增长，但同时也带来了一些问题。李晓星直言，明星基金经理的产品往往在净值低点的时候规模很小，净值阶段性高点的时候规模很大，基金净值赚钱，基民不挣钱的问题也的确存在。

　　他同时表示，基金经理也都是普通人，在市场波动的时候，内心也会害怕、也会怀疑、也会彷徨，平时勤勉积累的调研与研究成果，是为了在关键时刻组合不会漏水，“但过度依赖个人独立的投资与研究来持续战胜市场，从概率上来说，并不是一个长期胜率很高的事情。”

　　李晓星认为，基金公司整体投研平台的水平将会发挥越来越重要的作用，深入挖掘基于基本面的投资机会，坚持长期投资、价值投资的投资理念，努力持续提升投资业绩，提高客户满意度，实现基金业绩和持有人盈利驱动的规模增长，才是长久之计。