交银施罗德：读懂牛市“新常态”

　　2014年四季度以来，a股市场经历了酣畅淋漓的快速上涨，市场结构发生了剧烈的变化。回顾来看，市场长期青睐的成长股与昔日相比显得褪色不少，而曾被市场束之高阁的低估值蓝筹股则表现异常抢眼，市场的“非典型”特征让过去几年操作游刃有余的成长股投资者感觉不太习惯。那么，a股市场暴涨背后究竟发生了怎么样的变化呢，这些因素能使牛市走得更长更远吗？

　　与以往牛市的驱动因素不同，本轮牛市似乎明显缺乏宏观经济基本面的支持和依据，牛市的产生主要依靠估值水平的系统性修复。疲弱的宏观经济与强劲的股市表现形成鲜明的反差，这与我们传统认识中股市楼市同涨同跌的现象完全不同，2014年我们看到的是“楼市跌、股市涨”。为什么以前都是楼市股市同涨同跌，而现在却不是呢？理解这个问题对于我们理解牛市“新常态”至关重要。

　　以前楼市股市同涨同跌有两个驱动因素：其一，总需求扩张，带动房地产市场回暖，而二级市场投资者则预期需求改善后企业盈利恢复，带动股市上涨；其二，流动性宽松，促使资产价格上升。那么，现在为何不同以往呢？其实，2014年至今，总需求扩张和流动性宽松并没有发生。我们的证据在于，从pmi和工业增加值等指标可以看出需求端处于收缩状态，总需求并未扩张；而流动性宽松体现为需求不足产生的“衰退式宽松”，并非主动创造产生的流动性宽松，是相对的宽松，而非绝对的宽松。那么，此轮股市上涨的主要原因既非预期企业盈利的改善，也非由于流动性的泛滥。

　　我们认为，大类资产配置的再平衡是造就股市大牛市的核心原因，其中蕴含两大背景事件。其一，房地产市场的长期高估和股市的长期低估；其二，房地产市场的天花板已经显现，新的投资渠道亟待拓展。

　　首先，房地产市场的高估可以用两个指标来反应——房价收入比和租金收益率，无论从购买能力角度，还是从相对于其他资产的投资回报吸引力角度，房地产市场都是存在高估的，此处不多赘述。地产市场的高估是有多方面因素叠加造成的，投资难度相对较低、可吸纳资金量大和地方政府土地财政依赖性强是三个比较重要的因素。再论股票市场的低估，从估值水平来看，a股市场整体的估值水平一两年前就已经没有太多泡沫了，而过去数年盈利不断增长而股价却跌创新低，估值水平处于不断下降过程中，典型的代表如地产、银行等行业。尽管中期行业前景并不乐观，但是从价值的角度，该些公司的确是被低估的。两大类资产的估值吸引力差距是显而易见的，但促使大类资产配置再平衡仍需要一些契机。

　　这个契机就是房地产市场的天花板出现。股市的持续低估有一个重要原因在于银行信托类理财产品给予8-10%的高收益，且始终由银行刚性兑付。信托理财产品的收益率成为投资者心目中的无风险收益率，股市的风险收益比变得吸引力不足。而信托理财产品的主要发行人就是地产商和地方融资平台。2014年二季度开始，信托产品规模开始出现收缩，这既有地产行业景气度下降，需求不足的原因，也有银行渠道考虑“刚性兑付”风险越来越大主动收缩的原因。从逻辑演绎上，我们也不难理解房地产市场天花板显现这一现状。从需求端来看，随着人均居住面积达到合理水平，未来购房需求将转化为以更新需求和改善需求为主，销售面积的增长空间有限；而供给端，未来可售资源量(目前在建项目和可售库存项目)仍然偏大，三四线城市供求失衡矛盾尤为突出。

　　房地产市场的天花板显现，使得存量财富配置在不动产和信托理财产品上的资金必须寻找新的方向，而长期被低估的股市则成为资金最青睐的地方。而由于住户部门的权益资产配置比例极其低，因此大类资产配置再均衡的时间可能持续较长。当然，资金入市的速度取决于估值吸引力的程度，慢牛比“疯牛”更健康，也更有利于延长大类资产配置再均衡的持续时间。